转型中国：日本 1990 还是美国 1970？

证券研究报告 宏观深度报告/2025.09.24 核心观点 ❖中国当前的转型思路清晰且明确，更接近1970年代的美国：中国当前的“企业出海”，相当于美国当年的“去工业化”；中国当前的“共同富裕”、“投资于人”和“收入分配改革”，相当于美国当年的“伟大社会计划”；中国宏观政策在逆周期政策上的克制以及在供给侧的构建全国统一大市场，相当于美国当年对逆周期刺激降温并推动供给侧改革；中国当前大力发展新质生产力、推动产业升级，将政策重心更多地倾斜于科技创新，也正是美国上世纪70-80年代推动信息技术革命的路径。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 相关报告 1.《广义财政盼增量》2025-09-22 中国经济正在步入转型的后半程：虽然没有直接的结论可以得出中国经济已经完成转型的结论，但至少可以确认，中国的经济转型已经步入了后半程。周期性问题对经济的影响正在越来越小。第一，以房地产为代表的经济旧动能的衰退可能正在接近尾声。第二，在经济内生的周期性压力逐渐缓释的同时，宏观政策也在配合兜底。在经济周期性问题带来的衰退风险步入尾声以后，中国经济也将进入由新动能引领的转型后半程。后半程中，科技创新和产业升级的进展是经济能否再上台阶的关键。 转型的后半程，对政策可以多一分耐心：逆周期政策只能解决周期性问题，无法解决更深层次的结构性问题。相反，如果过度使用逆周期政策来刺激短期的经济表现，反而可能会重蹈上世纪60-70年代美国滥用凯恩斯主义后衰退与滞胀反复上演的覆辙。兜底性质的逆周期政策，更加侧重治本，利在长远。 转型的后半程，对经济和市场可以少一分焦虑：但转型进入后半程，并不意味着中国经济已经完成了转型，“V形”反转的拐点取决于结构性改革和技术突破的进展，时间、空间和概率均存在不确定性，甚至可能需要较长的时间。但随着房地产等周期性压力的缓解，中国经济“L形”一横的拐点可能正在形成。对资本市场而言，“L形”一横的出现以及逆周期政策对风险的兜底，托住了基本面的下限；而结构性改革和技术突破的过程虽然缓慢，但也打开了风险偏好抬升和资产重估的想象空间。回顾自去年“924”以来的A股牛市，何尝不是逆周期政策兜底与deepseek、AI算力、军工、机器人、创新药等技术突破共振的结果。 ❖风险提示：结构性改革速度可能不及预期；技术突破的时间和概率存在不确定性；海外经济、政治对中国的结构转型可能存在扰动。 内容目录 1日本1990s：与当下中国的诸多“巧合”...................................................................42中国经济：既有周期性问题，也有结构性问题..............................................................93美国1970s：从逆周期刺激到结构性改革..................................................................124转型中国：更像美国1970s....................................................................................175中国经济正在步入转型的后半程...............................................................................196转型后半程，多一分耐心，少一分焦虑......................................................................227风险提示.............................................................................................................24 图表目录 图1：截止2025年8月，一线城市房价较高点回落34.3%.............................................4图2：2023年二季度至今，我国GDP平减指数持续9个季度负增长................................4图3：1991年，日本房价见顶，物价随之陷入长期低迷状态............................................5图4：1973、2016年，日、中两国人口自然增长率分别出现拐点.....................................6图5：1975、2015年，日、中两国城镇化率分别出现拐点..............................................6图6：1975、2016年，日、中两国新增城镇人口分别出现拐点........................................7图7：1976-1991年，日本房价与新增城镇人口出现背离...............................................7图8：2016-2021年，中国新房销售与新增城镇人口出现背离.........................................8图9：2016-2021年，中国一线城市房价与新增城镇人口出现背离...................................8图10：日本实体部门信贷增速从1990年二季度开始大幅下滑........................................9图11：中国人民币信贷增速从2021年初开始持续下滑.................................................9图12：中国劳动人口在2013-2015年达峰，出口份额在2015年阶段性见顶..................10图13：中国劳动人口与城镇化斜率的拐点同时出现......................................................11图14：2021年以后，地方政府土地出让收入逐年下降.................................................11图15：二战后，美国工业产量的增长领先于其他国家...................................................12图16：二战后，美国商品出口增加值及其占GDP比重快速提高....................................13图17：二战后，美国的发电量远超英法德意之和.........................................................13图18：1940-1970年，美国城镇化率再度提升..........................................................13 图19：上世纪60年代末-80年代初，美国制造业劳动力成本快速攀升...........................14图20：60年代末至80年代初，美国在衰退（绿框）和滞胀（红框）中反复....................14图21：1970年起，美国制造业出口在全世界的份额被西德超越.....................................15图22：1976年起，美国正式进入商品贸易逆差的阶段.................................................15图23：上世纪80年代以后，美国的信息技术革命掀起了一轮美股的科技牛市...................17图24：1999年以后，日本存量对外直接投资占GDP的比重快速提高............................18图25：2000-2024年，留存再投资收益占日本企业海外直接投资收益的49%.................18图26：1990年以后，日本全要素生产率的提升几乎停滞..............................................19图27：2021年以后，中国新房销售与房地产业GDP脱钩...........................................20图28：2022-2024年，房地产总成交面积企稳在15亿平方米......................................20图29：2025年四季度，中国房地产竣工面积增速预计出现拐点.....................................21图30：2022-2024年，广义房地产在经济中的占比快速下降........................................21图31：“对等关税”以后，制造业投资增速快速下滑......................................................23图32：2024年“924”以来的A股牛市，是逆周期政策兜底与技术突破共振的结果.........24 1日本1990s：与当下中国的诸多“巧合” 2022年以来，随着房地产的回落，中国经济经历了连续4年的调整，物价表现也持续疲软。2022年二季度开始，GDP平减指数同比增速持续下滑，并从2023年二季度至今连续9个季度保持负值区间，是我国自1993年以来的首次。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%注：为规避2020年异常基数扰动，2021年数据采用两年复合增速 房价下跌叠加物价疲软，很容易使人联想到上世纪90年代的日本。 1991年，日本的房地产泡沫被戳破，房价在1991年二季度见顶后，开启了长达18年的下跌，直到2009年才见底企稳。在房地产危机爆发以后，日本也随之陷入了衰退与物价长期低迷的状态，GDP平减指数同比增速快速从2.9%下滑 至0以下，并长期处于负值区间，日本经济经历了“失去的三十年”，直到疫情爆发才有所改善。 数据来源：Wind，财通证券研究所 从房地产周期来看，近十年的中国与当年的日本确实存在相似之处。 中、日都出现了人口拐点叠加城镇化拐点的现象。1973年，日本人口自然增长率为12.8%，正式见顶，此后持续下降；时隔两年，日本城镇化率的提升幅度在1975年见顶，除去2000-2010年由平成大合并造成的城镇化率飙升以外，其余年份日本城镇化率每年的增速都保持在0.1个百分点左右。而中国的拐点出现在2015、2016年：2016年，中国人口自然增长率为6.5%，在此以后便持续下降；2015年，中国城镇化率较上年度提升1.6个百分点，此后逐年降低，2021年以后每年提升幅度均小于1个百分点。 可以看到，1973-1975年是日本人口和城镇化的拐点，2015-2016年则是中国人口和城镇化的拐点。而人口和城镇化共同决定了城镇人口，意味着中、日两国在相应的阶段也处于城镇人口的拐点。 1975年是日本城镇人口的拐点，新增城镇人口185万人，此后便一路下降1；2016年是中国城镇人口的拐点，新增城镇人口2622万人，此后也持续走低。 更加巧合的是，无论是在拐点前还是拐点后，中日两国人口自然增长率、城镇化率、新增城镇人口的走势都高度一致。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：pct 新增城镇人口的变化实际上代表了房地产真实住房需求的变化。无独有偶，中、日两国在新增城镇人口出现拐