资产配置日报：924一周年，悲喜相通

复盘与思考: 9月24日，资本市场迎来“924”大会纪念日。一年前的今天，央行、证监会、金监总局共同出席新闻发布会，大幅度的降准降息、存量房贷利率下调、非银机构互换便利等一系列重磅政策集中落地，A股迎来由跌转涨的重要拐点，债市收益率在“宽货币”支撑下，经历风偏主导的快速调整后，迅速回归下行通道。回归当下，市场再度上演熟悉的股涨债跌剧情，悲喜相通，不过这一轮背后的驱动因素却不相同。 权益市场缩量上涨。万得全A上涨1.40%，全天成交额2.35亿元，较昨日（9月23日）缩量1713亿元。针对9月以来波动增大的指数行情，我们认为不必尝试去做精确的预判，而是在保持乐观态度的同时，见招拆招。具体而言，本轮牛市的基础逻辑为稳市&科技&反内卷，若相关政策和产业逻辑未松动，即使行情调整，也不必悲观。同时，把握“题材轮动速度加快”这一线索，当一个板块大幅走强时，寻找资金可能流向的下一板块，博弈板块轮动的收益。 昨日（9月23日），资金回流芯片板块，科创芯片ETF净流入11.86亿元，SW半导体指数融资余额净增长6.76亿元。这反映出两条信息，一是资金对科技题材充满热情，且回报可观。芯片板块昨日深度回调后，从尾盘开启反弹，今日延续强势行情。二是资金从芯片板块几经出入，配置视角可能偏中短期。结合行情来看，前天芯片ETF资金净流出，昨日上午避险成功并转为流入，今日迎来反弹，不排除有兑现的可能。 题材来看，半导体设备领涨，但在午后压力增大，资金或流向固态电池&储能。半导体设备上周以来易涨难跌，指向资金尝试建立共识。今日放量大涨，意味着更多的资金试图在此抱团。不过，午后其行情压力增大，部分资金可能借机兑现，抱团共识或许尚不牢固。值得注意的是，当半导体设备行情回落时，固态电池&储能行情走强，即从半导体设备兑现的资金，或许流动到了新能源板块，尝试“另立山头”。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.37%和2.53%，互联网品种领涨。原因来看，阿里巴巴在2025云栖大会上宣布，计划将在3800亿元AI基础设施建设的基础上，追加更大的资本开支，并推出Qwen3-Max模型。同时，阿里巴巴宣布和英伟达在Physical AI领域开展合作，进一步推动其行情走强。南向资金净流入137.05亿元（港元，下同），其中阿里巴巴净流入53.39亿元，资金对其AI叙事的认可进一步强化；同时，腾讯控股净流入26.51亿元，互联网板块整体受到资金青睐。中芯国际、华虹半导体分别净流入6.88亿元和2.06亿元，自主可控也是资金关注的方向。 整体来看，科技叙事并未停歇，资金继续拥抱题材。不过，能够媲美8月AI算力的板块尚未出现，题材行情以轮动为主。以轮动的视角来看，今日固态电池&储能或许承接了从半导体设备兑现的资金。若半导体设备行情回落，新能源或能成为资金尝试建立共识的方向。此外，从股票型ETF资金流入数据来看，证券、机器人、有色、 游戏均是资金加仓的板块，有望成为后续尝试的方向。 回看这一年，市场在2024年9月底迅速走强，从10月初到今年4月宽幅震荡，并在4月8日以来持续走强。这种“快涨-震荡-走牛”的行情，与我们在《股牛三段论，未来向何方？》中提出的牛市三阶段走势一致。在这不平凡的一年中，三大逻辑构成牛市的动力来源。 其一，政策的呵护态度是股市走牛的基石，尤其在今年4月7日大跌后，“国家队”强力稳市，为本轮牛市提供坚实的底部支撑。 其二，科技产业进展如火如荼，AI、半导体、机器人等方向的实质性进展，是资金在面对调整时敢于加仓的信心来源。 其三，7月1日中央财经委会议后，市场对反内卷重要性的认识显著提升，光伏、锂电、钢铁、煤炭、化工等行业底部反转预期发酵，同样成为资金积极参与的方向。 往后看，若稳市&科技&反内卷逻辑不动摇，做多思维值得继续保持。即使面对行情波动，也不妨多一些从容。 债市在调整的路上渐行渐远。早盘债市迎来阶段性的多头自救，市场交易内容主要围绕“债基赎回费存在豁免持有期缩短，且惩罚性利率小幅下调的可能性”。不过从定价结果来看，多数投资者或维持将信将疑的态度，长端利率修复幅度并不显著。10点过后，随着重要股指进入加速上涨状态，债市艰难缓和的情绪再度走弱。全天来看，利率曲线整体平行上移，幅度在1-2bp区间，10年、30年国债活跃券收益率分别上行1.7bp、1.5bp至1.82%、2.11%，若以老券定价作为参考，30年国债收益率已回到一年期水平之上。 从直接原因来看，当前债市面临最大的挑战，或是赎回冲击。参考第三方交易平台净申购&净赎回矩阵，与23日情形相似，24日债市依旧面临较大的赎回压力，理财子、银行自营、保险、公募FOF、券商、信托对于纯债基金的净赎回规模几乎均处于滚动1年60%+的分位数，短债基金则面临更严峻的赎回窘境。因此我们也相应可以观察到，银行二永债，基金常用作流动性管理的交易品种，成为跌幅更大的板块，1年期品种收益率普遍上行4bp，3-5年期收益率上行幅度更是达到6-7bp。 受限于季末特殊时点的影响，债基“赎回→下跌→再赎回”的负循环效应往往容易被加剧。复盘2023年以来历次债基赎回行情中的买盘力量，中小银行是长久期利率债的重要买入方，银行理财则是二永与信用债市场的稳定器，保险则偏向于在利率筑顶后再加速进场。然而，跨季前夕，银行往往已提前规划好季报所需的各类指标，临时大规模收券意愿可能不强；理财则需应对母行端的回表诉求，季末闲置资金规模或同样有限；缺乏有效的承接力量，卖盘的单边挤兑现象正在初步形成。 债市破局，需要新的买入力量介入，以中断当前越卖越跌的负循环。24日尾盘我们看见了相对积极的信号，9月MLF续作规模为6000亿元，净投放3000亿元，叠加月中超额续作的买断式回购，本月央行中长期资金累计净投放6000亿元。由于加量工具的期限分别为6个月与1年，银行在获得增量资金的同时，负债稳定性同样得到提升。央行的适度呵护或可在一定程度上缓解债市的焦虑情绪，不过倘若要对冲赎回费新规（假设不变）下的债基抛压，可能仍需央行重启买债等更强力政策作为支撑。 落脚至策略维度，截止9月23日，利率债基久期中位数仍在3.83年水平，与12日收盘点位基本持平，维持在中性偏防御的位置，不过从久期分布上来看，市场上仍有约29%的利率债基久期水平维持在5年以上。考虑到当前债市的悲观情绪可能尚且完全出清，一旦利率再有调整，部分产品或仍具备“砸盘”的空间。因此，对于现阶段的策略，尽管10年国债收益率再度来到三季度高点1.82%，大仓位防御的主线尚未改变，等待不确定性落地后再下重注，或也不迟。 9月24日，国内商品市场有所回暖，反内卷相关品种多数由跌转涨。其中玻璃大幅反弹，上涨4.7%；多晶硅、纯碱分别上涨2.4%和2.3%，止住前期回调态势；仅基本面较弱的烧碱和碳酸锂小幅下跌0.3%和0.8%。贵金属板块延续强势，沪金、沪银分别上涨1.03%和0.83%，连续三日创新高。A股市场显著走强，光伏设备、锂电池板块领涨，涨幅达5.25%和3.11%，而煤炭微跌0.29%。 资金持续流入贵金属，虹吸效应显著。据文华财经，日内贵金属板块再度吸引近22亿元资金流入，连续第 三个交易日获资金净流入，三天累计净流入资金达158亿元，反映出美联储降息周期开启背景下，黄金作为核心受益资产的配置需求持续释放。与此同时，化工、有色金属板块虽价格表现尚可，但约有5亿元净流出，显示资金更倾向于在确定性主线中轮动。 玻璃领涨，政策预期主导盘面波动。玻璃期货午后涨超8%，或主要因午间玻璃行业供给侧政策预期升温，多晶硅、纯碱等品种均受此带动。不过尾盘涨幅有所收窄。工信部等六部门盘后正式印发《建材行业稳增长工作方案（2025–2026年）》，力度超出预期。与2023–2024年版方案不同，新方案并未设定具体的工业增加值整体增速目标（此前设定的3.5%-4%目标也并未实现），而是将政策重心全面转向供给侧的严格管控。在“工作举措”中明确提出“严格水泥玻璃产能调控，严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，新建改建项目须制定产能置换方案”。该表述以行政文件形式确认产能约束，强化了供给端收紧预期。 总体来看，本轮反弹主要由“反内卷”政策预期升温驱动，尤其在建材行业政策明确产能管控后，市场信心有所修复，不过近期行情轮动加快，未再出现类似7月的单边行情。今日玻璃涨幅从8%+回落到4.7%，指向市场的预期并不一致，部分资金在大涨后倾向于获利了结。当前商品市场仍处于“强预期、弱现实”的反复博弈阶段。后续反内卷政策仍有想象空间，尚未出台稳增长方案的有色金属、石油化工、化工、机械等行业存在政策落地的潜在空间，或成为下一阶段市场交易的焦点。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内