超微电脑：AI 服务器领导者，产业潜力依然巨大

超微电脑(SMCI.O)[Table_Industry]海外信息科技 超微电脑（Super Micro）首次覆盖报告 本报告导读： 竞争格局分化成长叠加与AI技术红利，产业潜力依然巨大 投资要点： 收入增长快、利润承压，业务仍具备内生造血能力。根据过去十年中位数，公司毛利率中位数为37.8%，显示硬件制造环节具备一定成本控制力，但净利润端受限于费用及资本开支。资本结构方面，权益乘数为2.7，负债股权比为1.3，整体杠杆不高。公司自由现金流（FCF）中位数为正，显示业务仍具备内生造血能力。 竞争格局分化成长，超微电脑定位独特。当前竞争态势可以概括为：国际品牌厂商（戴尔、HPE、联想等）巩固企业市场，同时也争食AI服务器新蛋糕；ODM厂商则借助超大客户需求飞跃成长。中国厂商方面，以浪潮信息为代表在本土市场占据主导（全球份额曾达11%，列第三），但受限于贸易管制在海外受阻。超微电脑公司既不是传统OEM巨头，也不同于纯代工ODM，而是兼具自主产品研发和定制制造能力的“准ODM”。超微以自有品牌销售高性价比服务器，同时愿意按大客户要求做深度定制，在模式上更加灵活。 超微电脑产品性能突出，AI服务器产品线紧跟芯片更新节奏。公司设计生产的4U机箱可容纳8颗顶级GPU，计算密度业内领先；公司新一代基于英伟达Blackwell GPU、英特尔Sapphire Rapids和AMD Genoa处理器的服务器平台同步开发推出。公司积极参与开放硬件标 准，与开源社区合作优 化AI集群 的软件栈。 支持OpenBMC管理、与云厂商合作适配其AI框架等，提供软硬件整体解决方案。 风险提示：超微电脑的风险集中在行业周期波动。服务器行业需求具有周期性波动特征，受宏观经济和IT投资景气影响显著。此外，还存在关键零部件供应不确定性风险、客户集中度高、毛利润率波动与盈利风险等。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................51.1.核心假设....................................................................................................51.2.估值及投资建议........................................................................................62.财务分析..........................................................................................................72.1.财务表现....................................................................................................72.2.关键比率、投入资本回报与现金流......................................................103.行业分析........................................................................................................113.1.规模与增速：服务器及AI算力基础设施的蓝海................................113.2.竞争格局：白牌崛起与传统巨头同台竞技..........................................113.3.行业趋势一：AI大模型驱动服务器架构升级.....................................123.4.行业趋势二：IT基础设施“去品牌化”带来的白牌机遇......................124.增长引擎........................................................................................................134.1.AI整机系统：深度绑定芯片巨头，产品快速迭代.............................134.2.液冷技术：成熟度提高，成本优化拓展渗透空间..............................144.3.边缘计算与微型数据中心：新产品线布局及客户群拓展...................154.4.产能与供应链：北美制造能力增强，政策东风助力..........................165.风险提示........................................................................................................18 1.盈利预测与投资建议 1.1.核心假设 公司主营业务分别为：服务器与存储系统（Server & Storage system）、子系统和配件（Subsystems & Accessories）。按照公司披露口径，还可以按照终端用户分类。但两种业务拆分方式均未披露分项毛利润率。考虑到终端事业部口径预测受下游行业波动等不确定因素影响较大，本报告模型核心假设中按照第一种方式进行收入预测，毛利润率口径对应直接总成本（COGS），不再进行分项毛利润率预测。 我们对主营业务做出分季度预测（财务模型）并按照财务年度加总，对毛利润率和收入做出如下假设：考虑到公司收入结构占比较高的服务器与存储系统2024年行业波动较大，毛利润率有一定程度下降，随着行业竞争格局逐渐改善，2026E~2028E毛利率预计逐渐回升至行业正常水平，预测2026E~2028E毛利润率分别为：10.84%、12.82%、14.82%。 产品收入方面，我们预计：①、服务器与存储系统（Server & Storage system）2026E~2028E收入增速分别为：46.55%、21.05%、29.25%；②、子系统和配件（Subsystems & Accessories）2026E~2028E收入增速分别为：-11.55%、8.24%、8.24%。 1.2.估值及投资建议 企业价值评估方法一般有市场法、成本法和收益法三种。 基于超微电脑当前盈利水平和高速增长态势的综合考量。一方面，公司已连续多年保持盈利，FY2025财年实现净利约10亿美元；P/E法估值能够反映公司相对于其盈利能力的定价。另一方面，由于公司正处于高速成长期，近两年收入翻倍增长，且净利率波动较大，采用P/S估值可以剔除短期利润率波动影响，更直观地衡量公司相对于营收规模和增长的估值水平。 相比成熟硬件公司，超微电脑的盈利能力相对较低但增长较快，综合P/E和P/S可更全面地反映其市值相对于盈利和营收的合理性。我们采用市盈率（P/E）和市销率（P/S）作为主要估值方法。 可比公司选择：根据业务结构、发展阶段、市值体量或增长逻辑上与超微电脑相似的原则，我们选择三家在美上市的可比公司，理由如下： 戴尔科技（Dell Technologies, DELL）：戴尔科技是全球服务器市场龙头，2025年全球份额约19.3%。其业务涵盖服务器、存储及PC等，其中服务器业务在产品组合和客户群上与超微类似。戴尔通过自身品牌销售整机，注重企业级客户和定制化解决方案，与超微电脑近年加大整机柜方案供货、服务大客户的战略有共通之处。此外，戴尔市值规模更大、业务成熟，在AI服务器领域也积极投入，可作为超微电脑估值的标杆参照。 慧与公司（Hewlett Packard Enterprise, HPE）：慧与公司是另一家美国服务器和企业IT基础设施巨头，2025年市场份额约13%。HPE专注于企业服务器、存储和边缘计算解决方案，近来同样受益于AI与混合云需求。HPE业务结构以服务器硬件为核心，提供整机和解决方案，与超微电脑定位相近。其市值和营收体量与超微相当，成长性略低但利润率稍高，能体现传统服务器商在增长与盈利上的平衡，对比超微有借鉴参考意义。 Celestica (CLS)：Celestica是一家在美上市的电子制造服务ODM厂商，公 司总部位于加拿大，近年来成功转型聚焦AI硬件制造。该公司通过ODM模式为超大规模客户定制服务器及网络设备，与超微电脑同属“白牌+ODM”范畴，受益于AI基础设施浪潮业务高速增长。Celestica的业务模式、下游客户（主要是云计算巨头）与超微类似，发展阶段也从传统低毛利代工成功切入高增长高附加值的AI硬件领域，可作为超微在白牌服务器赛道的重要对标之一。 综上，这三家公司在业务性质（整机服务器及ODM服务）、所处阶段（均瞄准AI、云需求驱动增长）或规模体量上与超微电脑具有可比性，能够为估值提供有意义的横向比较。 估值及投资建议：我们预测，2026E-2028E总收入分别为318.16亿美元、384.39亿美元、495.51亿美元。 1)采用PE估值法，结合可比公司水平，我们给予公司PE（2026E）20x~22x，对应合理市值312.48亿美元,目标价52.59美元； 2)采用PS估值法，结合可比公司水平，我们给予公司PS（2026E）0.9x~1.1x，对应合理市值318.16亿美元,目标价53.55美元； 综合两种估值方法,基于审慎原则取低，我们认为公司合理市值为312.48亿美元，目标价52.59美元/股。首次覆盖给予“谨慎增持”评级。 2.财务分析 2.1.财务表现 营业收入情况三年持续增长：公司FY2023、FY2024、FY2025营业收入分别为71.23亿美元、149.43亿美元、219.72亿美元,近两年同比分别增109.8%、47%。预测公司FY2026E、FY2027E、FY2028E营业收入分别为318.16亿美元、384.39亿美元、495.51亿美元,同比分别增44.8%、20.8%、28.9%。 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 净利润FY2025小幅回落，预计盈利能力持续增强。公司FY2023、FY2024、FY2025归属于母公司Non-GAAP净利润分别为6.73亿美元、13.44亿美元、12.83亿美元,近两年同比分别增9%、5.8%。预测公司FY2026E、FY2027E、FY2028E归属于母公司GAAP净利润分别为14.87亿美元、17.80亿美元、22.73亿美元,同比分别增4.7%、4.6%、4.6%。 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 研发费用率随收入规模扩大比例有所降低：公司FY2023、FY2024、FY2025研发费用投入分别为3.07亿美元、4.63亿美元、6.37亿美元；研发费用率分别为4.3%、3.1%、2.9%。公司FY2026E、FY2027E、FY2028E研发费用率预测分别为2.6%、2.6%、2.6%， 销售及行政费用率基本保持稳定。公司FY2023、FY2024、FY2025销售及行政费用分别为2.15亿美元、3.83亿美元、5.40亿美元；销售及行政费用率分别为3%、2.6%、2.5%。公司FY2026E、FY2027E、FY2028E销售及行政费用