国庆节前下游备货可期，有色或再度企稳回升

国庆节前下游备货可期，有色或再度企稳回升 有⾊观点：国庆节前下游备货可期，有⾊或再度企稳回升 交易逻辑：8月国内固定资产投资和社零数据延续偏弱，9月22日，中国央行行长重申适度宽松的货币政策；9月美联储利率决议符合预期，预期美元将维持弱势，这对有色仍有支撑。供需面来看，反向开票问题使得废料供应收紧，再生金属冶炼减产风险加大，9月以来，终端消费略微偏弱，但随着金属价格调整且临近国庆长假，下游备货可期，预期供需将收紧，这对金属价格有支撑。中短期来看，弱美元和供应扰动对价格有支撑，终端需求预期偏弱将限制上方高度，预期基本金属整体维持震荡抬升格局，继续关注铜铝锡低吸做多机会，长期来看，国内潜在增量刺激政策预期仍在，并且铜铝锡供应扰动问题仍在，供需仍有趋紧预期，这对基本金属价格有支撑。 有⾊与新材料团队 郑非凡从业资格号F03088415投资咨询号Z0016667白帅从业资格号F03093201投资咨询号Z0020543杨飞从业资格号F03108013投资咨询号Z0021455王雨欣从业资格号F03108000投资咨询号Z0021453王美丹从业资格号F03141853投资咨询号Z0022534桂伶从业资格号F03114737投资咨询号Z0022425张远从业资格号F03147334投资咨询号Z0022750 铜观点：美联储降息落地，铜价⾼位运⾏氧化铝观点：弱基本⾯未有明显改善，氧化铝价低位震荡铝观点：关注需求成⾊，铝价震荡运⾏铝合⾦观点：关注仓单注册情况，盘⾯震荡运⾏锌观点：供需过剩预期仍强，锌价震荡向下铅观点：再⽣铅供应下降，铅价震荡运⾏镍观点：伦镍库存突破23万吨⼤关，镍价宽幅震荡不锈钢观点：仓单延续去化，不锈钢震荡运⾏锡观点：供应约束仍存，锡价震荡运⾏ ⻛险提⽰：供应扰动；国内政策刺激超预期；美联储鸽派不及预期；国内需求复苏不及预期；经济衰退。 一、行情观点 中期展望 品种 铜观点：美联储降息落地，铜价⾼位运⾏ 信息分析： （1）美国联邦储备委员会17日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间。这是美联储2025年第一次降息，也是继2024年三次降息后再次降息。 （2）自由港麦克莫兰公司（Freeport-McMoRan）旗下印度尼西亚格拉斯伯格块状崩落地下矿（Grasberg Block Cave）因湿料涌入堵塞通道，导致 7 名工人被困井下，公司已暂停该矿运营。 （3）8月SMM中国电解铜产量环比下降0.28万吨，降幅为0.24%，同比上升15.59%。1-8月累计产量同比增加97.88万吨，增幅为12.3%。注：2024年11月SMM新增了两家调研样本合计产能为35万吨/年，目前总调研样本的产能为1487.5万吨/年。 （4）现货方面，9月23日1#电解铜现货对当月2510合约报贴水10元/吨-升水120元/吨，均价报升水55元/吨，较上一交易日回落5元/吨。 （5）截至9月22日周一，SMM全国主流地区铜库存对比前值回落0.44万吨至14.45万吨。 主要逻辑：宏观方面，美联储宣布降息25bp，美元指数延续低位运行。供需面来看，近期铜矿供应再生扰动，印尼Grasberg铜矿的地下矿井遭大量潮湿泥土堵塞了部分通道，矿场的采矿作业目前已暂停，Grasberg铜矿的停产加剧了市场对于铜矿供应的担忧，铜矿加工费持续处于低位，当前仍然位于-40美元以下。且粗铜加工费近期开始回落，770号文发布后废铜回收成本以及难度都出现抬升，这使得部分以废铜为原材料的冶炼厂将出现减停产，预计9月电解铜产量环比将出现一定回落，供应端存在扰动。需求端终端需求旺季来临，下游备货意愿增强，本周铜库存开始下降，关注后续库存回落的持续性，若库存持续下降则铜价有望延续偏强走势。 展望：铜供应约束仍存，且近期供应扰动增加，叠加美元指数低位，我们认为铜或呈现震荡格偏强局。 ⻛险因素：关税落地超预期；国内政策刺激超预期；美联储鸽派不及预期；国内需求复苏不及预期；经济衰退 说明：展望部分的观点请参考报告尾⻚的评级标准说明 氧化铝观点：弱基本⾯未有明显改善，氧化铝价低位震荡 信息分析： （1）9月23日，阿拉丁氧化铝北方现货综合报2960元跌10元；全国加权指数2989.6元跌19.4元；山东2900-2950元均2925跌15元；河南2980-3020元均3000跌15元；山西2960-2980元均2970跌15元；广西3120-3200元均3160跌5元；贵州3120-3200元均3160跌5元；新疆3210-3250元均3230跌15元。 氧化铝 （2）阿拉丁调研了解，9月23日，山东地区成交0.5万吨现货氧化铝，出厂价格2890元/吨，为贸易商与下游铝厂之间交易，流向河南区域。另外，河南地区成交0.3万吨现货氧化铝，出厂价格2955元/吨，为氧化铝工厂与下游铝厂之间交易，流向四川区域。 （3）据最新海关数据显示，2025年8月中国进口铝土矿总量达1829万吨，同比显著增长18.2%，但环比微降8.8%。1-8月累计进口量达14150万吨，同比大幅增长31.4%，延续了近年来中国铝土矿进口规模持续扩张的态势。 （4）9月23日，氧化铝仓单151006吨，环比-1195。 主要逻辑：近期宏观情绪对盘面形成干扰，价格走势波动再度扩大。从基本面看，炼厂前期高利润大幅萎缩，但现货月均价仍在高位，炼厂也暂尚未陷入过度亏损，不过已愈发临近边缘，在此背景下运行产能仍在续创新高，上下游平衡系数依旧表现为明显过剩，同时海外过剩压力下进口窗口再次转向打开，国内强累库趋势保持，基本面弱势格局未有明显变化，氧化铝价格上方依旧表现承压，或直至短期观察到四季度矿石长单谈判价居高不下，月均结算周期切换等因素导致冶炼厂亏损减产或矿端政策等干扰因素出现。此外中期仍需警惕后续几内亚矿山扰动及新增产能控制隐忧。 展望：当前基本面弱势暂未明显改变，预计氧化铝短期或维持低位震荡格局，前期空单可下跌过程适度止盈或观望，注意控制仓位，也可关注备兑看跌策略。 ⻛险因素：几内亚扰动，国产矿政策变化，氧化铝厂减产。 说明：展望部分的观点请参考报告尾⻚的评级标准说明 铝观点：关注需求成⾊，铝价震荡运⾏ 信息分析： （5）2025年8月国内铝及其制品出口95.97万吨，相比去年同期97.6万吨同比小幅下降1.68%。 （6）9月17日，美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至4.00%-4.25%之间。 震荡 主要逻辑：短期降息靴子落地，美元延续偏弱。供应端，部分置换产能陆续投产，运行产能和开工率持续高位；需求端，随着旺季逐渐临近，订单转好预期增强，周度开工率小幅回暖，但需关注节前备库需求变化；库存端，库存延续累积，现货呈现贴水。综合来看，短期降息符合预期落地，需求端边际好转，但去库拐点仍未明确，预计铝价维持震荡，需关注消费成色及库存拐点。 展望：短期消费情况和去库拐点仍需观察，预计价格区间震荡。中期供应增量有限，需求维持韧性，铝价中枢有望上移。 ⻛险因素：宏观风险，供给扰动，需求不及预期。 说明：展望部分的观点请参考报告尾页的评级标准说明 铝合⾦观点：关注仓单注册情况，盘⾯震荡运⾏ 信息分析： （1）9月23日保太ADC12报20300元/吨，环比持平。（2）9月23日SMM AOO均价20680元/吨，环比-70元/吨，升贴水均-10元/吨，环比10元/吨。（3）9月23日保太ADC12-A00为-450元/吨，环比+60元/吨。（4）9月23日上期所注册仓单为10930吨，环比+7058吨。（4）根据SMM，欧盟铝行业正敦促欧盟委员会对废金属出口征收约30%的税，以防止废料大量流出欧盟，从而导致本土生产商原料短缺。（5）2025年8月未锻轧铝合金进口量7.10万吨，同比减少16.7%；1-8月累计进口68.25万吨，同比减少14.2%。 铝合⾦ 主要逻辑：成本端，废铝流通货源偏紧，报价较为坚挺，成本压降空间仍有限。供应端开工边际回升，近期多地政府清理废止违规财政返还及奖补政策，实际政策落地节奏需观察；需求端有边际回暖，但旺季成色仍待观察。库存延续累积，短期价格预计区间震荡。跨品种套利方面，当前AD-AL价差延续低位低位回升，关注跨品种套利机会。 展望：短期ADC12-A00低位回升，可择机参与跨品种套利。中期来看，供需表现偏弱但原料有扰动风险，预计价格维持区间震荡。 ⻛险因素：需求低于预期；宏观风险；供应扰动。 说明：展望部分的观点请参考报告尾⻚的评级标准说明 锌观点：供需过剩预期仍强，锌价震荡向下 信息分析： （1）现货方面，9月23日，上海0#锌对主力合约-55元/吨，广东0#锌对主力合约-70元/吨，天津0#锌对主力合约-60元/吨。 （2）截至9月23日，SMM七地锌锭库存总量15.70万吨，较上周四下降0.15万吨。 （3）9月9日，中国锌原料联合谈判小组(CZSPT)在广西崇左召开最新一期季度会议。小组成员就国内外锌精矿市场现状及未来走势进行了深入交流与探讨，并共同商议下一阶段国内外市场加工费的预期参考区间，会议上CZSPT发布2025年四季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间为：120美元/干吨(平均值)至140美元/干吨(平均值)。 主要逻辑：宏观方面，美联储在9月议息会议上宣布降息25bp，降息幅度并未超出市场预期，预期兑现后有色板块整体回落。供应端来看，短期锌矿供应转松，国内锌矿加工费抬升，叠加年后98%的硫酸上行，加上其他小金属收益，冶炼厂盈利情况较好，生产意愿较强。需求方面，国内消费进入淡旺季过渡期，目前终端新增订单有限，且国内抢出口浪潮已过，需求预期整体一般。整体来看，基本面整体偏过剩，但随着美联储降息预期升温，有色板块整体偏强，同时伦锌“软挤仓”尚未结束，锌价短期或呈现高位震荡。中长期来看，锌供给仍有增加，而需求增量较少，预计锌价仍有下跌空间。 震荡 展望：进入9月，锌锭产量仍将维持高位，下游需求恢复程度有限，锌锭库存或将继续累积。近期尽管国内锌锭库存累积，但是宏观较为正面且外盘走势偏强，我们认为锌价整体表现为震荡。 ⻛险因素：宏观转向风险；锌矿供应超预期回升。 说明：展望部分的观点请参考报告尾页的评级标准说明 铅观点：再⽣铅供应下降，铅价震荡运⾏ 信息分析： （1）9月23日，废电动车电池9975元/吨（+0元/吨），原再价差75元/吨（+0元/吨）。 （2）9月23日，SMM1#铅锭16900-17050，均价16975元，环比-25元，铅锭精现货升水-15元，环比-0元。 （3）SMM统计数据，2025年9月22日国内主要市场铅锭社会库存为5.47万吨，较上周四下降1.29万吨；沪铅最新仓单41610吨，环比-2747吨。 震荡偏强 （4）随着国庆假期临近，下游铅蓄电池企业纷纷对铅锭进行惯例的节前备库，尤其是中大型企业采购积极性相对好转，而当前大部分再生铅冶炼企业处于检修或减产的状态，华东地区铅锭地域性供应偏紧，下游企业采购更偏向原生铅，包括冶炼企业与社会仓库货源。截至上周原生铅企业厂提货源在下游备库后已明显减少，本周社会仓库库存亦是大幅减量。另距离国庆节仅一周，部分下游企业尚有一定备库需求，同时原生铅与再生铅企业逐步开始复产，但对当前市场供应贡献有限，预计节前铅锭库存仍有下降的预期。 主要逻辑：1）现货端：现货贴水持稳，铅锭原再生价差持稳，期货仓单下降；2）供应端：废电池价格持稳，铅价小幅下跌，再生铅冶炼利润小幅下降，近期因770号文实施，再生铅冶炼厂实际利润承压，开工率维持低位，原生铅冶炼厂开工率持稳，铅锭周度产量小幅下降；3）需求端：当前正处于下游消费淡旺季过渡期，上周铅酸蓄电池开工率维持高位，汽车及电动自行车市场积极展开以旧换新，铅酸蓄电池厂开工率略高于往年同期水平。 展望：美联储降息落地后，美元小幅反弹。供需方面，电动自行车市场积极开展以旧换新，不过当