宏观经济周报：对近年汇率变化逻辑的理解

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2017年06月04日 证券研究报告•宏观报告 宏观经济周报 对近年汇率变化逻辑的理解 西南宏观观点 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  经济继续呈现放缓态势。高频数据显示，经济增速继续呈现放缓态势。生产面六大发电集团耗煤量同比增速稳步下降，单周增速降至4%左右。而需求面三十个大中城市房地产销售面积继续下跌，我们整理的80个城市房地产销售面积增速同样放缓，显示信贷管控加强和房贷利率上升对需求面持续产生抑制。供需面显示经济继续稳步放缓态势。  中外货币政策不同驱动的利差变化是近年汇率波动主因，国内货币政策再度宽松之前人民币汇率将保持平稳或略有升值。2014年之前对人民币走势预期普遍为升值，2014-2015年对人民币汇率走势逐步转为贬值，2015年“8·11”汇改后升值预期销声匿迹，近期人民币时隔近两年后再度升值。人民币走势变化过程中基本面并未发生剧烈变化，难以从经济基本面角度得到对汇率波动的解释。2014-2015年以来汇率贬值主要原因是中美货币政策分化推动中外利差收窄，利率平价条件下利差收窄导致汇率持续贬值，推动利率平价条件成立的主要是商业银行资产负债表的调整。而2016年末以来，国内货币政策转为中性偏紧，中美货币政策分化收窄，国内利率调整导致中外利差再度走阔，支持人民币汇率平稳或有所升值。在美国基本面走弱推动美联储加息预期减弱，国内货币政策继续中性偏紧环境下，中外利差将持续保持高位或略有扩大，人民币兑美元汇率也将继续稳定或略有升值。 一周信息简述  生产面增速继续稳步放缓。六大发电集团耗煤量本周同比增长4.5%，增速较上周小幅回落8.3个百分点。三十个大中城市房地产销售面积同比下跌50.9%，跌幅较上周扩大8.1个百分点。  通胀压力继续回落。本周商务部食品价格指数环比下跌1.1%，跌幅扩大0.4个百分点，连续15周保持下跌行情。  生产资料价格再度回落。本周商务部生产资料价格指数环比小幅下跌0.1%，较上周扩大0.8个百分点。  央行投放流动性，短端利率小幅回升。本周央行投放流动性，通过公开市场操作投放300亿元。短端利率小幅回升，本周7天质押式回购利率周度均值环比下降45bp至3.44%。  人民币汇率显著升值。本周人民币兑美元即期汇率本周下跌448bps至6.8162，中美2年期国债利差保持平稳，缩小1bps至230bps。  美国5月新增非农就业人数13.8万人，远低于市场预期。虽然失业率下降至4.3%，但劳动参与率也下降0.2个百分点至62.7%，薪资增速同样低于市场预期。美国劳动力市场依然相对疲弱。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 需求放缓企业盈利趋弱，央行汇率新机制未雨绸缪 (2017-05-30) 2. 本轮利率上升对实体经济的冲击 (2017-05-21) 3. 信贷扩张财政收缩，政策前景依然审慎 (2017-05-14) 4. 经济呈现放缓态势，央行趋势性缩表之说言过其实 (2017-05-08) 5. 企业景气指数开始回落，经济增速高点或已过 (2017-05-01) 6. 监管继续加强，委外规模收缩风险不容小觑 (2017-04-23) 7. 信贷社融开始回落，赤字扩大压缩未来财政空间 (2017-04-16) 8. 经济回升动力难持续，美联储缩表预期重于执行 (2017-04-09) 宏观经济周报 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 一周热点：对近年汇率变化逻辑的理解 .......................................................................................................................... 1 2 政策跟踪 ........................................................................................................................................................................... 5 3 高频数据跟踪 .................................................................................................................................................................... 6 3.1 实体经济：生产面增速继续回落，经济增速持续放缓 ................................................................................................. 6 3.2 房地产市场：房地产需求继续保持弱势，三线城市放缓最为明显 ............................................................................. 7 3.3 食品价格：通胀压力继续回落，蔬菜价格跌幅扩大..................................................................................................... 8 3.4 生产资料价格：需求放缓带动工业品价格再度回落..................................................................................................... 9 3.5 实体经济价格：工业品价格普遍下跌，水泥价格环比开始回落 ............................................................................... 10 3.6 航运价格：运价指数多数有所下跌 .............................................................................................................................. 11 3.7 银行间市场：央行净投放流动性，短端利率有所上升 ............................................................................................... 12 3.8 中长期债券利率（一）：利率债收益率小幅回落，利率曲线趋于平坦化 ................................................................. 13 3.9 中长期债券利率（二）：信用债利率有所回落，信用利差高位波动 ......................................................................... 14 3.10 实体经济利率：理财收益率保持平稳，实体经济利率涨跌互现 ............................................................................. 15 3.11 汇率：人民币汇率明显升值，央行维持人民币汇率稳定 ......................................................................................... 16 3.12 股票市场：多数股指下行，投资者投资意愿回落 .................................................................................................... 17 3.13 期货市场：国内期货指数多数下行，大宗商品价格继续回落 ................................................................................. 18 宏观经济周报 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 一周热点：对近年汇率变化逻辑的理解 2014年之前对人民币走势预期普遍为升值，2014-2015年对人民币汇率走势逐步转为贬值，2015年“8·11”汇改后升值预期销声匿迹，近期人民币时隔近两年后再度升值。人民币走势变化过程中基本面并未发生剧烈变化，难以从经济基本面角度得到对汇率波动的解释。2014-2015年以来汇率贬值主要原因是中美货币政策分化推动中外利差收窄，利率平价条件下利差收窄导致汇率持续贬值，推动利率平价条件成立的主要是商业银行资产负债表的调整。而2016年末以来，国内货币政策转为中性偏紧，中美货币政策分化收窄，国内利率调整导致中外利差再度走阔，支持人民币汇率平稳或有所升值。在美国基本面走弱推动美联储加息预期减弱，国内货币政策继续中性偏紧环境下，中外利差将持续保持高位或略有扩大，人民币兑美元汇率也将继续稳定或略有升值。 穆迪调降中国主权评级后，人民币汇率出现明显升值。5月24日，穆迪将中国主权评级下调一档至A1。而后离岸市场流动性开始收紧，做空人民币头寸收到打击。25日，离岸人民币HIBOR隔夜利率较上日上升140bps至4.17%，而离岸人民币兑美元汇率也升值248bps至6.85，离岸人民币汇率带动当日在岸即期汇率同样有所升值。而在端午节前后，升值速度再度加快。离岸人民币HIBOR隔夜利率一度上升至40%以上，离岸人民币兑美元汇率也一度升值至6.74附近，带动在岸人民币兑美元汇率升值至6.80附近。 央行加强对汇率的调控能力进一步强化了市场对央行稳定汇率的预期。5月26日，中国外汇交易中心确认正在考虑新的人民币中间价定价机制，在此前参考上一日收盘价和保持一篮子货币稳定的基础上，引入“逆周期调节因子”部分。主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。央行进一步加强对人民币汇率的调控能力，这强化了市场对汇率稳定的预期。 虽然近期汇率升值存在触发因素，对美元贬值的滞后反映是短期的基本面支撑。2016年初人民币汇率定价机制改革后，人民币汇率中间价开始盯住一篮子汇率，这意味着人民币兑美元汇率与美元指数之间将呈现一致波动，即美元升值时，人民币兑美元汇率将跟随贬值，而美元贬值时，人民币兑美元汇率将随之升值。2016年初以来人民币兑美元汇率和美元指数确实符合这种相关走势。然而近年3月中以来美元持续贬值的同时，人民币兑美元汇率却基本保持平稳，特别是5月中旬以来，美元指数从99以上下跌至97以下。因而近期人民币兑美元汇率升值存在补涨因素支撑。3月14日至6月2日，美元指数累计贬值5.0%，但同期人民币兑美元汇率仅累计贬值1.4%。 宏观经济周报 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：人民币兑美元汇率与美元指数 图2：CFETS人民币汇率指数与美元指数 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 近期汇率升值后，市场对人民币汇率走势开始出现近年罕见的方向分歧。曾几何时，市场讨论重心集中在如何缓解人民币升值压力。然而从2014年开始，对升值的担忧很快消