固定收益周报（汇率）：如何理解美债收益率曲线走陡？

2023-08-20 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 如何理解美债收益率曲线走陡？ 报告要点 短端变动不大的背景下，长端走高带动美债收益率曲线走陡。短期因素是，经济数据韧性进一步强化美国不衰退的预期，带动期限溢价走高。中期因素是，伴随着5Y5YOIS利率走高，长端收益率或定价美联储修改长期中性利率的概率抬升。 固定收益团队 研究员：张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望 8月以来，10年期美债收益率由3.97%抬升至4.26%，走高29bp，与此同时2Yr美债收益率由4.88%抬升至4.92%，走高4bp，10s2s利差走阔25bp至-66bp。如何理解在短端变动不大的背景下，长端收益率走高带动收益率曲线走陡？ 短期来看，经济数据韧性进一步强化美国不衰退的预期，带动期限溢价走高。本周二公布的美国7月零售数据全面超预期，7月零售环比预期增0.4%，而实际增0.7%，经济维持韧性。 中期来看，伴随着5Y5YOIS利率走高，长端收益率或定价美联储修改长期中性利率的概率抬升。5y5y OIS掉期利率往往反应市场对美联储长期名义自然利率（longer runnominal r*）的定价，8月以来，该利率由3.35%走高38bp至3.73%。名义自然利率（r*）分为长期和短期两个维度，短期名义r*体现当前经济情况，长期名义r*则包括了经济体的结构性变化。目前两者都有走高压力：前者走高压力的直接体现是美联储长达6个季度的货币紧缩却无法下压产出缺口，背后本质是货币政策传导渠道受阻；后者走高压力来自于制造业回流、AI发展抬升劳动生产率，美国居民补薪资+逆全球化逆转金融危机以来的通缩环境。叠加Jackson Hole会议即将到来，市场开始定价美联储上修长期中 目录 周度关注......................................................................................................................................................................4一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量...............................................................................................................9二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解.....................................................................................................10三、外汇期货：成交持仓情况................................................................................................................................11四、外汇期货：基差情况........................................................................................................................................13五、外汇期货：展期情况........................................................................................................................................14六、外汇期货：远期曲线结构................................................................................................................................15七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线.................................................................................................................16免责声明....................................................................................................................................................................17 图目录 图表1：美国7月零售数据全面超预期提升.....................................................4图表2：10年期实际利率随5y5y OIS掉期利率抬升.............................................5图表3：当前美国短期r*抬升，联储的货币政策利率并未呈现限制性..............................6图表4：短期实际r*抬升的因素指向金融条件的宽松，金融条件的宽松同时助推了核心通胀的韧性....7图表5：纽约联储估计的长期自然利率水平在疫后上升（DSGE模型）..............................8图表6：达拉斯联储估计的中期自然利率水平在疫后上升.........................................8图表7：人民币汇率走势及成交量.............................................................9图表8：美元及人民币兑一篮子货币表现.......................................................9图表9：USDCNY中间价定价分解.............................................................10图表10：USDCNY中间价与市场预期差异......................................................10图表11：CUS非季月合约成交、持仓量.......................................................11图表12：CUS季月合约成交、持仓量.........................................................11图表13：UC非季月合约成交、持仓量........................................................12图表14：UC季月合约成交、持仓量..........................................................12图表15：CUS合约基差.....................................................................13图表16：UC合约基差......................................................................13图表17：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）...........................................14图表18：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）............................................14图表19：CUS合约远期曲线结构.............................................................15图表20：UC合约远期曲线结构..............................................................15图表21：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线..................................................16图表22：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线..................................................16 周度关注：如何理解收益率曲线走陡？ 8月以来，10年期美债收益率由3.97%抬升至4.26%，走高29bp，与此同时2Yr美债收益率由4.88%抬升至4.92%，走高4bp，10s2s利差走阔25bp至-66bp。如何理解在短端变动不大的背景下，长端收益率走高带动收益率曲线走陡？ 1.短期来看，经济数据韧性进一步强化美国不衰退的预期，带动期限溢价走高 本周二公布的美国7月零售数据全面超预期，经济维持韧性。预期美国7月零售环比增0.4%，而实际增0.7%；预期除汽车外的零售环比增0.4%，而实际增1%，作为对照组的除食品服务、天然气、建筑材料及机动车经销商零售环比增1%，也高于预期的0.4%。 同比方面，7月零售与除汽车外零售同比分别为2.5%、2.2%，均高于6月的1.8%、0.6%。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.中期来看，伴随着5Y5YOIS利率走高，长端收益率或定价美联储修改长期中性利率的概率抬升 5y5yOIS掉期利率往往反应市场对美联储长期名义自然利率（longer runnominalr*）的定价，8月以来，该利率由3.35%走高38bp至3.73%。对此该如 何理解？ 名义自然利率（r*）分为长期和短期两个维度，短期名义r*体现当前经济情况，长期名义r*则包括了经济体的结构性变化。目前两者都有走高压力：前者走高压力的直接体现是美联储长达6个季度的货币紧缩却无法下压产出缺口，背后本质是货币政策传导渠道受阻；后者走高压力来自于制造业回流、AI发展抬升劳动生产率，美国居民补薪资+逆全球化逆转金融危机以来的通缩环境。叠加Jackson Hole会议即将到来，市场开始定价美联储上修长期中性利率。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 长短期自然利率水平对于判断货币政策的影响意义重大，短期能够对比货币政策是限制性还是扩张性的，长期则决定终端利率水平（terminal rates）。 但r*并非直接可观测，依赖于经济学模型进行模拟测算。短期r*波动剧烈，体现当下经济情况，当经济陷入衰退或复苏早期，短期r*往往处于低位或负值；而当经济处于繁荣期，短期r*走高。 短期r*与实际政策利率对比可以判断当前联储政策是否处于限制性水平。为对比美联储政策利率这一名义利率，把实际r*加上通胀预期即得到名义r*，名义r*与一级交易商预测的未来6个季度美联储政策利率水平（FFR）进行对比，可以判断联储货币政策是否处于限制性水平。 根据纽约联储的DSGE模型测算，2022年以来，短期名义r*从6%缓慢下行至5%附近，但始终高于名义政策利率，表征货币政策的紧缩力度不足。2023–2025，短期名义r*将持续位于4%以上高位。 资料来源：NewYork FED中信期货研究所 为何短期r*居高不下？纽约联储模型分解的结果指向短期实际r*抬升来自金融条件宽松，例如企业利差仍维持韧性，即便政策利率持续抬升以及3月份SVB等银行危机冲击。这一点也与我们《美联储