奢品香氛管理先驱，首次覆盖给予买入评级

奢品香氛管理先驱，首次覆盖给予买入评级 颖通控股成立于1980年，是第一家系统性、规模化地将国际高端香水引入中国的公司。区别于贸易商，公司通过品牌授权代理模式，为欧洲香水提供从市场准入、渠道铺设到消费者教育的全链条服务。作为中国进口香水先行者，公司为现行行业标准的制定与优化发挥了重要作用。我们认为核心投资逻辑如下： 目标价3.49港元潜在升幅72.8%当前股价2.02港元 中国必选消费 高增赛道的核心受益者。中国香水市场成为化妆品领域增速最快赛道基本已成共识，多机构预测未来4-5年增速达9-14%，近两年国内外美妆集团及国际时尚集团跨界布局香水领域进一步印证该趋势。规模增长的核心驱动力主要为渗透率提升：1）宏观层面，中国人均香水消费支出远低于美英日韩，人均GDP增长持续支撑消费潜力；2）中观层面，低线城市消费意愿增强、男性香水支出激增、香水向线上渗透推动市场扩容；3）微观层面，消费者对生活品质的需求促使香氛使用场景延伸，逐渐进入日常化场景。颖通作为中国香水领域先驱，以零售额计在华（含港澳）市占率排名第三，81%收入来自香水业务（FY2025），将会是市场规模增长的核心受益者。 张苗(852) 3761 8910zhangmiao@cmbi.com.hk 多品牌运营构筑上下游两端合作主动权。1）对下游：公司凭借管理超70个国际品牌、2000余个SKU的矩阵及宽泛的产品价格带（30元至6万元)，能为购物中心等核心渠道提供一站式美妆品牌入驻方案，显著降低沟通成本；同时通过灵活替换滞销品牌协助渠道降低经营风险强化合作粘性。2）对上游：颖通以近40年经验解决海外品牌入华痛点，有效缩短卫检流程，依托200万会员体系数据支撑产品配方、包装及定价等本土化改造。通过覆盖400城、7800个销售终端的全渠道网络为品牌精准匹配销售通路。多年积累已使公司形成上下游双向赋能的运营闭环。 投资者当前两大担忧：1）核心品牌运营权被收回带来营收缺口；2）国产品牌崛起冲击其市场份额。经过剖析，我们认为这些担忧或被过度放大。1）品牌运营权收回风险现实情况较为乐观。公司供应商与多数品牌（贡献70%销售）签有永久合约，如主力品牌Versace去年与供应商续约30年。欧洲品牌因高研发成本，倾向与渠道长期合作，即使收回运营权也附有高额补偿。且销售体量越大的品牌对渠道依赖越强，收回难度越大，体量小的品牌被收回则对整体业绩影响有限。2）国产品牌竞争当下威胁有限。香水市场处于增量扩张阶段，国产品牌与国际高端品牌价格带、客群差异大，前者更多在为后者培育潜在客群。且国产品牌在调香师培养、研发投入、原料获取、生产工艺等方面与国际品牌差距悬殊，短期难成威胁。 资料来源：FactSet 首次覆盖评级为“买入”。目标价3.49港元对应14.2倍的FY26E市盈率，基于1.07倍可比同业前瞻PEG基础上给予30%估值折价。(详见估值部分） 目录 重点图表...........................................................................3 1.高增赛道的核心受益者.................................................................................................42.多品牌运营：构筑上下游两端合作主动权....................................................................83.投资者是否过度担忧风险？........................................................................................10 公司概况.........................................................................13 发展历程：深耕香水40载，品牌与品类扩展支撑增长..................................................13业务模式：香水产业链中下游........................................................................................14供应链：头部供应商合作关系稳固.................................................................................15渠道：全渠道覆盖+精细化管理......................................................................................16 行业概况.........................................................................20 香水市场增长动能强劲，前景明确可见.........................................................................20后疫情时代的新“口红效应”：香氛的情绪价值............................................................21Z世代与男性为行业注入新增长动能..............................................................................22行业进入壁垒.................................................................................................................26 财务预测.........................................................................27 收入：预计FY25-28E复合增长率达15%，依托新店开业与新品牌签约......................27毛利：毛利率随自营渠道收入占比提升而改善...............................................................29净利润及净利率：保持改善态势....................................................................................33 估值................................................................................34 首次覆盖给予买入评级，目标价3.49港元....................................................................34投资风险.........................................................................36 销售不及预期风险..........................................................................................................36战略计划落地不及预期风险............................................................................................36品牌终止合作风险..........................................................................................................36自有品牌开发进度不及预期风险....................................................................................36潜在管理层人员变动带来的构架变动风险......................................................................36 附录................................................................................37 公司管理品牌目录..........................................................................................................37公司历史.........................................................................................................................39股权构架.........................................................................................................................40管理层资料.....................................................................................................................40 重点图表 投资逻辑 1.高增赛道的核心受益者 1.1香水将是化妆品领域增长最快的赛道已为共识 颖通集团81%的收入与76%的毛利润均来自香水销售业务（FY2025，截至2025年3月），香水为其核心发展赛道。以终端零售额统计，公司市场份额在中国包括港澳地区位列第三（9.3%），在大陆位列第四（8.1%），稳居行业第一梯队。 据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）数据，2018-2023年中国大陆香水市场以15%的年复合增长率领跑，远超护肤品（8.4%）、个人护理品（5.8%）及彩妆（4.7%）等其他美妆品类。该机构预测，2023-2028年香水仍将是美妆行业增长最快的品类，年复合增长率高达14%，市场规模将增至440亿元人民币，增速依旧领先于护肤品（8.7%）、个人护理品（6.0%）及彩妆（8.4%）。此外，欧睿、德勤、灼识等多家机构的香水市场规模预测亦显示，未来4-5年该赛道年复合增长率可能在9%以上。(图6) 市场热度进一步印证了这一判断：国际美妆集团加速布局香水业务的同时，Max Mara、COS、BV等非美妆领域时尚品牌，以及毛戈平、珀莱雅等国产美妆品牌也纷纷跨界入局（图7）。各方对香水产品的集中投入，印证了市场对该领域的看好，“香水是未来美妆领域增长最快的细分赛道”已基本成为行业共识。 资料来源：弗若斯特沙利文，公司资料，招银国际环球市场 1.2香水渗透率提升底层逻辑 我们认为中国香水市场未来5年9-14%复合增速的核心支撑是香水渗透率提升，其驱动逻辑可从宏观、中观、微观维度洞见： 1）宏观角度：人均香水消费支出提升 中国大陆人均香水消费支出仍有大幅提升空间。根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国大陆人均香水消费支出为16元人民币