资产的信号：降息了 然后呢？

策略专题报告 证券研究报告2025年09月23日 降息了，然后呢？ 资产的信号（20250923） 核心结论 分析师 1、9月降息落地后，后续更应关注美联储独立性 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 美联储议息会议“短鸽长鹰”符合预期，新理事米兰向市场明确传达了白宫的强鸽派立场。目前特朗普解雇理事库克一案已被提交至最高法院，如果特朗普成功替换库克，就能把控理事会过半席位，进而控制明年2月的地方联储主席换届、主导美联储货币政策，这将严重破坏美联储独立性；如果解雇失败，特朗普仍可通过任命美联储主席施加巨大影响，但短期仍能维持美联储明面上的独立性。 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 2、美联储降息后，国内政策应有何期待？ 联系人缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn （1）周一LPR降息落空，但央行已有宽松动作：央行选定7天逆回购利率为政策利率，LPR应跟随7天逆回购利率变化，而央行此前未就政策利率调整给出指引，因此LPR维持不变并不意外。不过周一央行启用14天逆回购，呵护流动性态度明显，且本次操作开始采用和MLF、买断式逆回购同样的多重价位中标模式，不再公布统一利率，可以灵活地起到类似降息的效果。 （2）降息时点需考虑银行息差因素：贷款利率每次下调，银行存款利率也需下调，央行大概率会给银行预留调整时间，要么调降政策利率（类似去年9月和今年5月），要么在银行自主调降存款利率后再行动（类似前年6月和去年7月）。再考虑到经济数据公布和重磅会议时间，对降息落地可能需要一些耐心。 （3）货币政策适度宽松基调不变，央行重启买卖国债预期升温：8月经济数据出现放缓，四季度面临高基数压力，增量政策出台具有一定必要性。美联储降息后，客观上也确实进一步打开了国内政策空间，月初财政部与央行联合工作组会议再提央行国债买卖操作，央行买债有望重启并配合财政政策加码。 3、美联储降息后，对大类资产有何影响？ （1）美联储“风险管理式”降息能够缓解海外衰退压力，进一步提振海外“再工业化”带来的资本开支需求，叠加美联储独立性担忧带来的弱美元趋势，全球定价的大宗商品价格有望抬升，特别是供应相对偏紧的铜、铝等有色金属。 （2）美联储降息打开国内政策空间，配合“反内卷”将助力价格修复。本轮再通胀大概率由供给端驱动，这意味着价格修复过程会先在中上游进行，需求改善后再传导到下游。市场表现上，中上游的资源/材料/制造有望获得超额收益，特别是能与海外需求形成共振的“出口优势”行业（新能源/化工/医药等）。 配置建议：超配港股/A股/商品，风格上兼顾受益于降息交易的资源/科技和受益于国内反内卷、再通胀的材料/制造，低位配置中债，平配美股，美债择机兑现。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 内容目录 一、全球大类资产重点变化...................................................................................................31.1美联储降息短鸽长鹰....................................................................................................31.2 8月国内经济延续放缓..................................................................................................31.3我国央行动向：离岸央票大额净投放，14天逆回购改为多重价位中标......................41.4中美经贸会谈结果出炉，领导人完成通话...................................................................51.5海外经济数据&其他央行决议：欧洲、日本增长前景边际改善....................................5二、上周大类资产回顾...........................................................................................................72.1国内股市：宽幅震荡，轮动加速..................................................................................72.2海外股市：美股全线上涨.............................................................................................72.3海外债市：美债收益率上行.........................................................................................82.4商品：油价小幅下跌，金价维持涨势..........................................................................92.5外汇：美元走强，人民币小幅升值..............................................................................9三、风险提示.......................................................................................................................10 图表目录 图1：央行离岸央票大额投放..................................................................................................4图2：本月资金偏紧.................................................................................................................4 表1：央行与财政部联合工作组会议要点................................................................................3表2：央行与财政部联合工作组会议要点................................................................................4表3：近期中美经贸相关事件（截至25/09/19）.....................................................................5表4：海外经济数据（截至25/09/19）...................................................................................6表5：境内股票市场表现（截至25/09/19）............................................................................7表6：境内股票市场行业表现（截至25/09/19）.....................................................................7表7：全球股票市场表现（截至25/09/19）............................................................................8表8：债券收益率变化（截至25/09/19）................................................................................8表9：债券市场表现（截至25/09/19）...................................................................................8表10：大宗商品市场表现（截至25/09/19）..........................................................................9表11：外汇市场表现（截至25/09/19）..................................................................................9 一、全球大类资产重点变化 1.1美联储降息短鸽长鹰 年内还有两次降息大概率落实，明年指引偏谨慎但需定价白宫势力影响。委员会中性预测全年降息75BP的结果以及鲍威尔“通胀是一次性的”等表述符合预期，但点阵图指引明年只额外降息25BP，且鲍威尔描述本次降息为“风险管理式”，带来偏鹰解读。关注美联储内部分歧，新加入委员会的米兰明确传达白宫的态度，希望更快更大幅的降息，年内就降息150BP。“短鸽长鹰”使得降息交易出现止盈情绪，但后续降息交易空间仍大，一方面，年内降息3次的预期大概率会落实，另一方面，如果特朗普成功罢免库克并干预地方联储主席任命，再加上美联储主席换届，市场需要开始定价白宫势力的影响。 1.28月国内经济延续放缓 8月经济数据连续第二个月下滑，结构上生产韧性较强，消费相对平淡，投资偏弱。生产延续分化，高技术产业增加值同比维持在9.3%的高位。社零降速与以旧换新补贴放缓有关，后续观察消费贷贴息政策的效果。投资依然压力较大，制造业投资可能受反内卷政策压制，基建与地方化债导致新增项目较少有关，四季度资金和项目都将改善，助力基建快速企稳修复。地产投资依然承压明显，可以期待更多托底政策。根据经济数据，预计三季度GDP出现降速，四季度由于高基数读数也可能不高，但全年5%的增长任务目标仍有较大希望完成。 1.3我国央行动向：离岸央票大额净投放，14天逆回购改为多重价位中标 央行宽松预期有所升温。（1）9月22日央行将发行600亿离岸央票，可用于回收离岸人民币流动性，有利于离岸人民币升值。本次发行相当于完全对冲了25年1月为应对贬值压力从3月提早发行的600亿，在美联储降息、人民币存在升值压力的当下，大额投放可能预示着央行会有宽松动作。（2）9月19日央行宣布14天逆回购采用多重价位中标，而不再采用单一价位中标，进一步强化了7天逆回购政策利率地位。在经济数据降速、债市流动性偏紧的当下，有货币宽松的必要，通过多重价位中标的14天逆回购、买断式逆回购、MLF等工具可以起到类似降息的效果，具有很强的灵活性。 资料来源：Wind，中国人民银行，西部证券研发中心 资料来源：CNEX，西部证券研发中心 1.4中美经贸会谈结果出炉，领导人完成通话 中美合作空间广阔，而对抗有限，两国在相互制约中不断探寻稳定的关系模式。中美马德里会就TikTok问题、减少投资障碍、促进有关经贸合作等问题达成基本框架共识，与此同时，中美在科技领域对抗依然激烈，制裁与反制裁频繁