日本央行货币政策正常化进程举步维艰

国际合作部赵红静 2025年9月19日 作为全球主要经济体中唯一实施货币紧缩的央行，日本央行在推进货币政策正常化的过程中面临多重挑战，9月议息会议再次按兵不动反映出其在抑制通胀、稳定汇率、提振经济与维持财政可持续性之间的艰难权衡。首相石破茂辞职引发政局变动，虽然即将举行的自民党总裁选举结果不太可能逆转货币政策正常化的总体方向，但可能影响近期的加息进程。美国关税冲击持续拖累日本经济复苏，财政可持续性压力及金融市场波动也对央行决策构成制约，美联储降息亦可能通过汇率渠道影响日本的政策节奏。短期内，预计日本央行将继续坚持渐进式、数据依赖型的政策正常化路径，避免过快收紧引发系统性风险。未来政策走向需密切关注政局演变、通胀持续性、全球经济环境与金融市场稳定之间的复杂互动。 一、作为全球主要央行中唯一处于货币紧缩周期的央行，日本央行的货币政策正常化进程步履维艰。 2025年9月19日，日本央行公布最新利率决议，宣布维持基准利率在0.5%不变，这是该央行自2025年1月加息后连续第五次按兵不动。但在全球范围内，日本央行仍是当前唯一处于货币紧缩周期的主要央行。2022年以来，持续高通胀和薪资增长强化了日本央行长期寻求的工资-通胀正向循环，促使日本央行开启货币政策正常化道路。2024年3月，日本央行将基准利率从-0.1%上调至0～0.1%，正式结束负利率政策，并结束收益率曲线控制政策（YCC）；2024年7月，将政策利率进一步上调至0.15%～0.25%，并公布缩表计划，国债购买规模每季度减少约4,000亿日元；2025年1月，将政策利率从0.25%上调至0.5%，创17年来新高。 日本央行推进货币政策正常化的核心意义，在于试图将外部输入性通胀转化为摆脱通缩、实现可持续通胀以及激活货币政策的战略机遇。一是构建良性循环，实现可持续通胀。通过引导通胀预期与推动薪资增长，使通胀机制从成本推动型转向需求拉动型，构建工资-通胀正向循环，可持续达成央行2%的通胀目标。二是修正超宽松政策的负面效应。长期超宽松货币政策导致了一系列结构性扭曲，包括财政赤字货币化、国债定价扭曲以及美日利差持续高位下日元的过度贬值压 力等。三是预留政策空间，增强未来韧性。利用输入性通胀窗口期，小幅加息修复利率政策工具功能，为未来可能的经济下行或通缩回潮预留政策空间。 面对日益复杂的多重约束，日本央行的货币政策正常化进程陷入两难困境。自2024年退出负利率政策以来，日本央行不得不在稳定汇率、抑制通胀、刺激经济增长与平衡债务可持续性之间谨慎平衡。进入2025年，关税战引发的贸易环境恶化、国债市场波动及政坛震荡，进一步构成了新的关键制约因素。 数据来源：Wind、大公国际整理 数据来源：Wind、大公国际整理 二、石破茂辞职引发的政局变动加剧了货币政策的不确定性。 石破茂辞职意味着日本政坛新一轮权力博弈的开始。2025年9月7日，日本首相、执政党自民党总裁石破茂宣布辞职，并表示不再参加该党总裁选举，理由为“避免党内分裂进一步扩大化和公开化”。其辞职主要源于自民党在2024年10月众议院选举及2025年7月参议院选举中接连失利，导致自民党自1994年以来首次在参、众两院沦为少数派，党内要求其担责的呼声不断高涨。富士新闻 网统计显示，截至9月7日零时，自民党内已有131名国会议员和20个地方组织要求提前举行总裁选举，接近启动提前选举的“支持门槛”。石破茂辞职意味着日本政坛新一轮权力博弈的开始，定于10月4日举行的自民党总裁选举，其胜出者将进入国会接受首相指名选举。尽管执政联盟在国会两院均已丧失过半席位，为新总裁能否顺利当选带来一定变数，但由于自民党在两院中仍保持第一大党地位，且在野党阵营内部分歧显著、难以组建稳定联盟，自民党新任总裁仍有望成功出任首相。然而，即便当选，新首相也将面临“朝小野大”的政治格局，政策推行预计将受到在野党掣肘。 政局变动难以改变货币政策正常化的总体趋势，但可能影响加息的具体时机。自民党总裁选举的获胜者所采取的经济金融政策及其对日本央行货币政策的倾向与态度，将对央行的后续操作产生重要影响。石破茂一直被视作财政“鹰派”人物，支持日本央行逐步加息，其离任令市场担忧日本可能重回“安倍经济学”式的通货再膨胀政策，进而导致日元和长期国债价格下跌。目前，前经济安全保障担当大臣高市早苗、农林水产大臣小泉进次郎、内阁官房长官林芳正以及自民党前干事长茂木敏充均为有力的竞争者。从政策主张来看，高市早苗坚定支持“安倍经济学”式的财政与货币刺激政策，多次对日本央行加息提出批评，若其上台，将可能在短期内阻碍央行加息步伐，并透过财政政策主张影响长期货币政策的环境与节奏；茂木敏充则认为日本通缩即将结束，主张央行应逐步推动政策正常化；小泉进次郎和林芳正主张相对温和的财政政策，均支持货币政策正常化。从时机上看，日本央行历来鲜有在重大选举前后调整货币政策的先例，央行或有意避免其货币政策对选举造成干扰。 三、通胀势头顽固，构成加息的潜在支撑因素，工资增速长期跑不赢通胀，导致生活成本压力演变为一个政治敏感问题。 自2022年初以来，地缘政治冲突背景下能源与食品价格上涨推动日本通胀率逐步上升，同时美日利差走阔加剧日元贬值压力，进一步推高输入性通胀。2024年，日本年度CPI和核心CPI（仅剔除生鲜食品）同比分别上涨2.7%和2.5%，通胀率连续三年处于或高于日本央行2%的目标水平。截至2025年8月，CPI与核心CPI（仅剔除生鲜食品）均同比上涨2.7%，尽管临时性的能源补贴措施使涨幅较7月的3.1%有所收窄，但大米价格持续大幅上涨（同比上涨69.7%）及加工食品价格上升（同比上涨8.0%）仍对整体通胀形成支撑，推动通胀势头保持强劲。同期，“核心-核心”CPI（剔除生鲜食品和能源）同比增幅达到3.3%。日本 央行已于7月31日将2025财年核心CPI预期从2.2%上调至2.7%。虽然劳动力市场供需失衡以及政府与央行推动的薪资增长政策使日本名义工资大幅增长，7月日本工人的名义工资出现了七个月以来的最大涨幅，但是工资增长长期滞后于物价上涨，导致实际工资长期收缩后才得以实现2025年以来的首次上涨。当前日本通胀仍为成本推升型，而非需求拉动，不断上升的生活成本加剧了民众生活压力，成为导致石破茂政府支持率持续低迷的主要原因。短期内，高企的生活成本将持续对新政府构成显著的政治压力，政策制定者将不得不与央行加强协调，积极考虑通过进一步加息有效抑制通胀。 数据来源：Wind、日本央行、大公国际整理 四、美联储降息、国内经济疲弱、金融市场波动及财政可持续性风险等多重因素，将共同制约日本央行货币政策正常化的推进进程。 4美国关税政策拖累日本经济复苏，出口额连续下滑已显现潜在衰退迹象。受物价上涨抑制私人消费等因素拖累，2024年日本实际经济增长率仅为0.1%，近乎停滞。2025年以来，虽然薪资增长及家庭补贴等刺激措施有望推动私人消费复苏，但日本经济面临全球经济放缓、美国政府关税政策以及大宗商品价格波动加剧等潜在冲击。根据日本内阁府9月8日发布的二次统计报告，日本二季度GDP环比增长0.5%，高于一季度上修后的0.1%，主要得益于私人消费改善；商业投资增长则从1.3%下修至0.6%，反映出借贷成本上升造成的拖累；净出口虽增长0.3%，但主要原因是进口大幅放缓、出口商赶在美国加征关税之前加紧发货，以及汽车制造商通过降价维持生产以缓冲关税上涨带来的冲击。根据日本经济新闻社数据服务平台NEEDS的预测，由于美国关税政策可能引发出口下滑，三季度日本经济或将出现负增长，四季度可能为零增长。受美国关税政策影响，8 月日本对美国汽车、建筑及矿山机械、半导体制造设备等产品出口大幅下滑，拖累当月日本对美出口额同比下降13.8%，连续5个月同比下降，也是4年多来日本对美出口额最大月度同比降幅。虽然日美在7月下旬已就关税达成协议，但日本经济面临的压力并未显著缓解，预计美国关税政策将持续通过三条路径冲击日本经济：一是直接削弱日本对美出口商品的价格竞争力，压缩利润空间并削弱加薪能力——受美国关税对日本汽车制造商利润的冲击，2025年4～6月日本制造商税前利润同比骤降11.5%；二是通过对全球经济和贸易活动产生冲击，间接抑制日本的出口与生产；三是政策不确定性加剧，对日本国内需求造成负面影响。此外，日本首相石破茂辞职引发的政坛变动，以及随之可能出现的财政支持或改革措施延迟，或将拖累商业情绪与家庭信心。在当前经济增长本就疲软的背景下，过快加息将进一步推高国内企业的运营成本，削弱其投资能力。 政府财政可持续性堪忧。得益于名义GDP增长较快以及通胀上行对债务的缓释作用，估计2024年日本各级政府债务负担率同比下降3.3个百分点至236.7%，但在全球范围内仍处于极高水平。与此同时，日本社保和老龄化相关支出持续增加，以及高度依赖债务滚动的融资模式和较高的债务货币化程度，均将削弱政府债务的可持续性。虽然当前政策利率仍处于较低水平，尚未达到财政不可持续的程度，但仍需警惕利率过快上调对高额政府债务带来的潜在压力。根据日本财务省预测，利率每上升1%，将使2025财年日本国债还本付息支出增加3.7万亿日元。日本政府债务规模庞大，意味着即便是利率的微调，也可能对利息支出产生重大影响。 国债市场波动正持续制约政策空间。随着日本央行开启货币政策正常化，长期受压制的国债收益率面临结构性重估，供需失衡与财政可持续性担忧相互强化，形成短期市场波动与长期利率中枢上移并存的复杂格局。2025年5月，受美债波动外溢、首相石破茂的财政言论以及长期国债拍卖遇冷等因素共同影响，日本超长期国债遭遇全线暴跌。2025年6月，为改善日本债市运作，日本央行计划放缓缩表步伐，决定自2026年4月起将每季度国债购买规模的缩减幅度从4000亿日元下调至2000亿日元。7月以来，由于自民党执政联盟在参议院选举中失利，石破茂首相职位不稳并最终宣布辞职，市场对继任者可能扩大财政支出的预期升温，加剧了日本国债的抛售压力。基准10年期及超长期国债收益率攀升至数十年高点。8月21日，10年期国债收益率升至1.61%，创2008年10月以来新高；20年期一度达到2.66%，为1999年以来最高；30年期攀升至3.18%，逼 近7月所创3.2%的历史峰值。在此背景下，若过快实施加息或缩表可能进一步推高国债收益率，不仅将导致债券持有者承受巨额账面损失，还会推高政府的偿债成本。 美联储降息可能延缓日本央行的加息步伐。美联储的政策动向也是影响日本央行决策的关键外部变量之一。随着9月美联储降息举措的实施，美日利差将随之收窄。在此情况下，若日本央行仍坚持加息，可能导致日元汇率过度走强，这不仅会削弱日本出口企业的国际竞争力，还将进一步挤压其盈利空间。 资料来源：日本央行、大公国际整理 资料来源：Wind、大公国际整理 综合来看，日本央行推进货币政策正常化的方向是明确的，旨在借助输入性通胀与薪资上涨的契机，促成薪资-通胀良性循环，同时激活货币政策效能，缓解长期宽松带来的副作用。然而，由于当前薪资与通胀之间的螺旋上升机制尚不牢固，加之政坛更迭、经济疲弱、财政可持续性承压以及金融市场波动等因素，日本央行将避免过快加息，以防范系统性风险。因此，短期内的货币政策正常化进程预计将保持“渐进式、数据依赖型”特征，步伐缓慢而审慎。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。