宏观视野：日本央行迈向货币政策正常化，将如何影响市场？

大图片：日本央行走向正常化，下一步是什么？宏观视野：日本央行迈向货币政策正常化，将如何影响市场？ 政策正常化的小而果断的步骤；可能更多日本央行本周结束了负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，标志着货币政策正常化的明显转变。尽管面临中期增长挑战，但我们预计日本的周期性增长将在国内需求增长适度改善和全球前景弹性的支持下保持。我们预计，由于仍然超宽松的政策立场，今年晚些时候将进一步小幅加息0.2 - 0.3个百分点。 李翠(852)39118274 日本央行的举动应该会导致日本国债收益率略高，日元兑美元走强。到目前为止，市场对日本央行决定的最初反应是平淡的，特别是考虑到日本央行的保证。我们预计日本的经济前景强劲，加上日本央行的进一步加息，将推动10年日元在年底前升至1％，明年可能会略高。日本央行仍可能介入以抑制更尖锐的举动。随着美联储在2小时内开始降息，美元走弱可能会使美元兑日元升至140。 燕惠亭(852)39118012 取消套利交易可能会加剧全球市场的流动性短缺，尽管对亚洲的直接影响很小。我们估计，日元空头头寸处于历史高位，而且日本对外投资的很大一部分可能无法对冲，如果日元走强，则增加了套利交易平仓的风险。由于最近的日本对外债券投资受到美国的推动，我们预计套利交易的平仓将对亚洲市场产生微弱的影响。 谢凯文(852)39118241 预计日本央行继续谨慎走向货币政策正常化。日本央行于本月结束负利率政策并取消国债收益率曲线控YCC）0.2-0.3个百分点。 货币政策的转向预计推升日本国债收益率和日元汇率。考虑到日本央行偏鸽派的表态，市场初时反应较为平淡。尽管如此，我们预计经济韧性和日本央行的进一步加息将推动十年期国债收益率在年底前升至1%，并有望在明年继续小幅上升。考虑到美联储可能在下半年降息推动美元走软，日元兑美元汇率有望升向140。 日元走强和套息交易平仓可能冲击全球流动性，对亚洲市场的直接影响有限。我们估算，当前日元空头头寸处于历史高位，而日本相当一部分对外投资没有进行对冲，这增加了套息交易的平仓风险。由于近期日本的对外投资主要投向美国，我们预计平仓交易对亚洲市场的直接影响有限。 日本央行摆脱超宽松货币政策立场 3月19日，日本央行（BoJ）宣布了进一步远离超宽松货币政策的措施，包括： 结束负利率政策，17年来首次将利率从-0.1-0.0%提高到0.0-0.1%。在去年10月软化其上限后，结束了收益率曲线控制(YCC)。MaintainingJGBpurchaseplansatthesamepaceofaroundJGB6tpermonth,despiteusingtheYCC.ActualJGBpurchaseshaveslowedtoaroundJPY1.7tpermonth,belowscheduledpurchasesoverthepastyear(Fig2).暂停购买交易所交易基金（ETF）和日本房地产投资信托基金（J-REIT）。日本央行还将放缓对公司票据和公司债券的购买，目标是在一年内结束购买。 表1列出了日本央行的最新政策变化，而图1提供了日本央行过去十年货币政策操作的时间表。 目前，日本央行保持温和立场，强调“暂时将维持宽松的金融条件”，因为通胀预期达到2%还有“一段距离”。在开门进行额外拧紧的同时，先生日本央行行长上田一夫表示，鉴于目前的前景，日本央行可以避免一系列快速加息。JGB购买的继续表明，日本央行可以在必要时介入以驯服市场。 在经济前景改善的背景下，预计今年将进一步加息 最近的工资谈判解除了国内需求持续增长的希望。强劲的初步工资谈判结果在这一货币政策转变中发挥了关键作用。日本最大的劳工联合会上周五表示,其会员工会今年赢得工资平均增长5.28%,创30多年来最大涨幅,远超市场预期。结果对实现工资上涨和持续通胀的良性循环是积极的，日本央行长期以来认为这是收紧政策的关键标准。 可以肯定的是，整个经济的实际工资增长可能会小于5.3％的标题数字。参加顺托工资谈判的工会工人仅占劳动力的5％，主要是大型制造业企业，小型企业不太可能与日本大型企业同意的加薪相提并论。服务业和中小企业的工资增长，占经济的80％，往往较慢。然而，劳动力市场的紧张表明，整体工资增长仍将保持稳定，实际家庭收入将进一步改善。 预计政策正常化将进一步增加。虽然日本央行的政策声明和行长的新闻发布会都没有对未来的政策利率路径提供任何明确的指导，但随着宏观经济条件的改善，整体上最新的政策举措为进一步实现超宽松货币政策立场的增量正常化奠定了基础。 高频指标表明周期性改善。尽管国内需求有所改善（图5），但2023年第四季度的数据疲软，因为经济勉强避免了技术性衰退。特别是，自2023年第二季度以来，消费者已经放缓了支出，因为Covid后被压抑的需求消失了，通货膨胀比工资增长更快地削弱了消费者的购买力。在最近的工资增长的背景下，实际家庭收入的改善将对未来几个季度的消费增长产生积极影响（图6）。今年商业投资可能会加强，因为最近的日本央行调查显示投资情绪有所改善（图7）。全球制造业周期的改善也对贸易部门有利，最新数据显示增长反弹。总的来说，我们预计日本将在2024年实现1%左右的稳健增长，仅略低于日本央行目前的预期。预计通货膨胀率将比去年下降，但国内需求仍然强劲。商品通胀可能会进一步放缓，如进口通胀放缓所示（图4），尽管全球大宗商品价格的最新反弹表明，未来6个月内，商品价格通胀可能会开始消退。更重要的是，强劲的工资增长将有助于支撑国内需求和服务业通胀，使整体通胀保持在2%以上。日本央行预计，不包括食品和能源在内的核心通胀将从2023财年的3.8%放缓至2024财年和2025财年的1.9%，符合2%的通胀目标。 非常宽松的立场也指出了收紧的巨大空间。经通胀调整后，实际利率仍处于历史低位，远低于潜在增长水平，日本央行估计为0.5%左右（图9），中性利率估计为0%左右，为进一步收紧政策留下了空间。 我们的基准预计，到年底，日本央行将进一步加息至约0.3-0.4%。下一次日本央行加息可能在6月或7月，因为日本央行需要更多数据来衡量增长和价格前景。还需要考虑到宏观的全球背景。我们仍然认为，在软着陆的情况下，美联储只会在2024年下半年适度降息，为日本央行继续加息留下了空间。在地缘政治紧张局势的背景下，全球通胀将进一步加剧，或者在强劲的中国数据或美国增长的推动下，全球前景强于预期，这可能为日本央行的进一步加息提供支持。 日本国债收益率较高，日元可能在2小时内走强 在短期内，日本央行对进一步收紧政策的温和态度以及对日本国债购买的持续承诺也将抑制日本国债收益率和日元汇率的急剧上升。如果工资和价格之间的良性循环确实在未来几个月得到确认，那么日本国债收益率可能会小幅上升，因为市场可能会增加对进一步加息的预期。我们预计，到2024F年底，10年期日本国债收益率可能会接近1%。尽管取消了YCC，但考虑到金融稳定问题，我们认为日本央行今年不太可能容忍收益率大幅高于1％，但未来几年日本国债收益率仍有可能进一步上升。 超宽松货币政策持续的市场预期、美元走强、日元套息交易较大等因素,都促成了美元兑日元汇率走弱。在2022年以来贬值25%之后，日元现在是被低估最严重的货币之一（图10）。我们认为，美元和日元之间的利差收窄，随着美联储如我们预期的那样在2小时内开始降息，美元走弱，以及日元套利交易的一些平仓（更低）都可能导致日元今年向140走强。 套利交易平仓的风险及影响 市场普遍预计，日本央行政策正常化的步伐将是非常渐进的，将日元作为一种受欢迎的融资货币保持在“更长时间”的世界中。尽管这很可能，但未对冲的超弱日元和大量累积的日元空头头寸也增加了如果套利交易平仓则大幅回流的风险。 有迹象表明，日本投资者未对冲外汇的对外投资一直在增加。在2022年之前，日本对外购买外国债券符合外汇调整后的正利差。自2022年以来，日元对美元的快速贬值伴随着较高的日元远期溢价，将外汇对冲的10年期美国国债收益率推至负值区域，显着低于10年期日本国债收益率（图12）。日本投资者的回应是最初削减了美国国债持有量。然而，一旦美联储的紧缩周期在2023年第三季度结束，日本投资者就开始增持美国国债，这表明在未对冲的基础上收益率回升一直是日本年内投资的主要动机。日元空头头寸也接近历史高位（图13）。 因此，如果国内增长和通胀出现上行意外，或者日本央行表示立场比市场目前预期的更为强硬，则平仓日元空头头寸可能与重大投资组合回流有关。日本MOF数据显示，日本投资者的海外债券投资集中在美国、欧盟和亚洲（图14）。日本是美国最大的外债持有国，约占美国国债外国投资的14%，约占美国未偿还国债的4%。我们估计，自2023年以来，除日本央行外，日本投资者的长期海外债务购买超过了160b美元，相当于美国国债外国投资的约四分之一，在此期间美国国债增加了约9%。解除部分资金流动可能会增加流动性压力。相比之下，日本投资占亚洲债券市场的比例不到2%，去年对亚洲国家的投资更为低迷（图14和15）。我们预计套利交易的平仓对亚洲市场的直接影响较小。 来源：Wind、CEIC、CCBIS 分析师认证: 本文件的作者特此声明：（i）本文件中表达的所有观点准确地反映了他/她对任何和所有标的证券或发行人的个人观点，并且是以独立的方式准备的；（ii）他/她的任何补偿都没有，与本文件中表达的具体建议或观点直接或间接相关，或将直接或间接相关；（iii）他/她未收到与标的证券或发行人有关的可能影响其建议的内幕信息/非公开价格敏感信息。本文件的作者进一步确认，（i）他/她或他/她各自的合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的《证券及期货事务监察委员会持牌人行为守则》或《注册人行为守则》）均未以与他/她未提出的建议相反的方式处理/交易本文件所涵盖的证券，或他/她或他/她各自的联营公司均未在本文件发行日期前30个日历日内处理或交易本文件所涵盖的证券，或将在本文件发行日期后3个营业日内如此处理或交易该等证券；(ii)他/她或他/她各自的联营公司均不担任本文件所涵盖的任何公司的高级职员；(iii) 免责声明: 本文件由建行国际证券有限公司编制。建行国际证券有限公司是建行国际（控股）有限公司（“建行”）和中国建设银行股份有限公司（“建行”）的全资子公司。本文中的信息已从被认为是可靠的来源获得，但建银国际证券有限公司，其附属公司和/或子公司（统称为“CCBIS”）不保证，声明和保证（明示或暗示）其完整性或准确性或适当性为任何目的或任何人。意见和估计构成我们截至本文件日期的判断，如有更改，恕不另行通知。CCBIS寻求酌情更新其研究，但各种法规可能会阻止它这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大多数报告都是根据分析师的判断以不定期的时间间隔发布的。预测、预测和估值本质上是投机性的，可能基于一些突发事件。读者不应将本文档中包含的任何预测、预测和估值视为CCBIS或其代表将实现这些预测、预测或估值或其基本假设的陈述或保证。投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。本文档中的信息不旨在构成或解释为任何潜在投资者的法律，财务，会计，商业，投资，税务或任何专业建议，在这方面不应依赖。本文件仅供参考，不应被视为在任何司法管辖区购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何种类的金融工具的要约或招揽。CCBIS不就本文档中涵盖的证券（或相关投资）向接收者的可用性做出任何陈述。本文所述的证券可能不符合在所有司法管辖区或向某些类别的投资者出售的资格。对于因使用本文件或其内容或与之相关而产生的任何损失或损害(无论是直接的、间接的、附带的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或后果性的),CCBIS或任何其他人员均不承担任何责任。本文提及的证券、金融工具或策略可能不适合所有投资者。本文的意见和建议不考虑潜在投资者的财务状况、投资目标或特定需求，也不作为对任何潜在投资者的特定证券、金融工具或策略的建议。本文件的接