油料产业周报：中美谈判未果，阿根廷政策主导盘面破位下跌

——中美谈判未果，阿根廷政策主导盘面破位下跌 靳晚冬（投资咨询资格证号：Z0022725）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月23日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 当前豆粕盘面交易重点在于：短期阿根廷放开出口税政策利空情绪主导盘面，这个政策从供应与需求量级上来看，阿根廷当前旧作销售进度大致60%至70%左右，极限余量可供出口给中国1000万吨量级，月度登记在10月底前完成登记出口即可享受免税，且存在月度增量登记完成出口先例，但目前看四季度中国买船缺口不足1000万吨，政策持续期能否至明年仍需观察。从估值上看，阿根廷豆粕与阿根廷大豆报价虽在政策出台后有小幅下调，但并非等同于关税下调幅度，后续认为仅会以贴近巴西报价的形势给予国内豆粕盘面一定成本支撑。远月继续关注中美贸易关系所带来的大豆供应交易。 当前菜粕盘面交易重点在于：短期内跟随豆粕走势为主，但又因中加会谈后并未因加拿大单方面示好而取消相关政策，中方继续延期反倾销调查时间，对此后续菜系在11月前将较豆系保持强势；11月后将面临澳菜籽到港问题，年底前菜籽与菜粕库存或将表现回升。 ∗近端交易逻辑 1.目前近月现实供应端来看，全国进口大豆港口与油厂库存保持高位，油厂压榨量继续回升，豆粕延续季节性累库趋势。菜粕自身跟随豆粕走弱，但较豆粕略强。 2.需求端来看，下游饲料厂、渠道与下游库存前期备货较多，节前备货基本结束，后续预计采买情绪有限。 3.交易所库存来看，在仓单集中注销月过后，豆菜粕各自仓单压力再度回升，使得近月供应压力叙事主导盘面。 *远端交易预期 1.远月大豆进口利润走弱，预示远月供应压力缓解，内盘跌幅大于外盘，升贴水难以大幅下挫。 2.在中美贸易战背景中，在不采购美豆的前提下，进入四季度尾部及明年一季度后，进口大豆供应将存在缺口。菜粕由于中加关税缘故，同样远月供应存在一定缺口，但预计需求或将同步走弱，叠加其他来源菜籽供应，最终库存将在四季度缩减，明年一季度小幅修复。 3.下游生猪“反内卷”政策较难有效实现需求去化，故认为需求减量有限。 1.2交易型策略建议 【行情定位】 ∗趋势研判：区间震荡。 ∗价格区间：M2601震荡区间2800-3200，上下区间较难突破。 ∗策略建议：1.前期单边多单需减仓或离场；2.结合期权可考虑备兑策略，上方卖出3300看涨期权作为备兑开仓，前期备兑开仓可持有。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：当前基差可考虑结合震荡区间，采用累购期权减小基差点价风险，单边以回正走强思路看待。∗月差策略：M3-5逢低（150，160）可考虑正套思路对待。月差盘中给机会买入可持有。∗对冲套利策略：逢高（650，700）做缩豆菜粕2601价差。 【近期策略回顾】 1、做多M2601策略（减仓或离场），2025/7/30提出；2、M01的3300备兑期权开仓持有，2025/9/15提出；3、M3-5价差150附近开仓持有，2025/9/15提出； 1.3产业客户操作建议 1.4基础数据概览 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1、USDA作物周报：截至9月21日，美国大豆收割工作已完成9%，上周5%，上年同期12%，五年均值9%。玉米优良率为61%，上周63%，上年同期64%。据商品天气集团称，本周美国中西部地区天气较为干燥，这可能会加快收获步伐。 2、USDA出口检验报告：截至2025年9月18日的一周，美国大豆出口检验量为484,116吨，上周为修正后的821,809吨，去年同期为498,831吨。2025/26年度迄今美国大豆出口检验总量达到1,569,777吨，同比增长 25.9%，上周增长42.9%。2025/26年度迄今美国大豆出口达到全年出口目标的3.43%。 3、消息人士：继8月份中国对加拿大油菜籽征收临时反倾销税后，中粮集团已从澳大利亚购买了多达九船油菜籽，相当于去年油菜籽进口总量的约8%。据了解这些交易的澳大利亚经纪商表示，所有船货都计划在11月至1月之间装运。中国大量订购澳大利亚油菜籽，表明在中加贸易停滞之际，中国在寻找替代供应。但是考虑到澳大利亚油菜籽产量小于加拿大，可能难以填补所有缺口。 【利空信息】 1、阿根廷政府：周一宣布，为缓解美元供应紧张，从即日起到10月31日，将取消大豆、谷物以及制成品（包括豆粕和豆油）的出口税，刺激出口。阿根廷是全球最大的豆粕和豆油出口国，政府此举可能改善其豆油出口竞争力。 2、从供应看，阿根廷农户目前仍有约2000万吨大豆、1200万吨玉米和900万吨小麦库存尚未售出。免税政策无疑会刺激出口商和农户加快销售节奏，提高阿根廷在国际市场上的竞争力。然而，随着出口量集中释放，供应增加也可能进一步压低国际价格，尤其对大豆及其衍生品市场构成压力。 3、AgRural：截至上周四，巴西2025/26年度大豆种植面积已达到预期总面积的0.9%。帕拉纳州、马托格罗索州、朗多尼亚州和圣保罗州的播种步伐有所加快。尽管土壤水分偏低继续限制播种作业，但是气象机构预测巴西多个地区将迎来充沛降雨，这应该为本周播种加快提供动力。 4、美国环保署（EPA）就小型炼油厂豁免重新分配方案提出0-100%的选项，并开启45天公众评论期，此举未能提供市场期待的政策澄清，因此芝加哥豆油期货连续三日大幅下挫，持仓量增加表明新空持续入场。8月份美国生物柴油（D4）RIN生成量降至5.46亿份，较前月的6.35亿下降14%，反映生物燃料需求疲软。 【现货成交信息】 下游国庆备货基本完毕，近月现货随用随买为主。 2.2下周重要事件关注 1、周一USDA出口检验报告，国内周度库存数据；2、周二巴西Secex周报、USDA作物生长报告；3、周四USDA出口销售报告；4、周六CFTC农产品持仓报告。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势 本周豆粕盘面先震荡下跌，后企稳回升，再度破位下跌走势。震荡下跌缘故在于中美谈判预期可能涉及新作美豆采购，内盘独自走弱，但随后周四、周五并未传出更多采购农产品信息，内盘走势回升。周一开盘后继续保持回升走势，但随后夜盘阿根廷公布出口政策，内外盘豆系价格同时破位暴跌。 菜粕本周基本跟随豆粕走势为主，但从价差看较豆粕走势偏强，主要原因在于本周主要逻辑矛盾集中于豆系，豆系整体波动幅度偏大，而菜系自身基本面较豆系矛盾偏乐观，故走势略强。 ∗资金动向 豆粕（左）和菜粕（右）近期重点盈利席位空头小幅减仓，外资席位空头加仓，表达投机空头逻辑。拥挤席位加多，故认为下行空间有限。 ∗月差结构 豆菜粕期货月差大致呈现上半年B结构下半年C结构的形式，主要与自身供应季节性有关。本周豆粕1-5月差有所下跌，主要由于M01单边跌幅较大。菜粕同样1-5月差由于01单边下跌而走弱，在中加关系僵持背景下同样正套为主。 source：wind,同花顺,南华研究 ∗基差结构 本周豆粕基差由于盘面下跌而反弹，现货价格整体跌幅小于盘面。菜粕同样走强。豆菜粕现货价差保持回落，主要由于豆粕单边跌幅过大，菜粕跌幅较小。 source：同花顺,wind,南华研究 【外盘】 ∗外盘走势 本周内外盘走势继续劈叉，由于中美贸易战关系持续存在，外盘在中美贸易谈判前走强，内盘反之走弱，谈判后缺乏美农产品采购信息，外盘走弱，内盘走强。而后外盘豆系在阿根廷出口政策影响下同步下跌。 ∗资金持仓 近期观察到CBOT大豆管理净持仓有所减仓，处于0轴附近震荡，短期内资金方向性不够明确。 第四章估值和利润分析 4.1产区利润跟踪 豆系产区利润情况来看，美豆产区压榨利润得益于豆油端生柴政策支持而走强，月度压榨量持续保持年内高位。南美产区巴西、阿根廷压榨利润一般，出口给出利润后或将继续挤占国内压榨用量。加拿大菜籽国内压榨利润维持中性。 4.2进出口压榨利润跟踪 中国粕类主要以进口原料至国内压榨为主，直接进口粕类量级较小。近期巴西大豆压榨利润继续保持正值，但有所回落；即使巴西大豆升贴水较高，但仍优于当前美豆关税23%情况下榨利，后续将继续进口巴西大豆为主。后续巴西大豆可供出口量级有限，国内大豆压榨存在季节性回落趋势。菜籽进口随可给出压榨利润，但由于进口保证金因素存在，后续买船预计依旧保持谨慎心态。 第五章供需及库存推演 5.1国际供需平衡表推演 对于本月新作平衡表来看，产量方面，后续种植面积经过8月大幅下修后预计后续将呈现边际上修状态，同样单产调整至历年最高位后，后续月份也将呈现边际下修状态，最终总产量预计维持在42-43亿蒲之间；需求来看，压榨端得益于国内生柴政策支持，将延续增长趋势，出口端受制于中美贸易关系继续表现弱势。而若中美重启贸易后，出口有望恢复至超正常年份水平。最终来看，期末库存有望维持中性偏紧库存。 5.2国内供应端及推演 国内后续大豆进口将在四季度迎来加速下行拐点，而菜籽进口继续维持低位。对应国内豆粕产量同样在四季度下行，而在豆粕给出进口利润后四季度目前存在2-3船进口，阿根廷更多与中国出口大豆为主。 5.3国内需求端及推演 国内大豆延续三季度结转库存，叠加四季度到港，预计后续压榨量继续维持高位，但同样在四季度迎来向下拐点。国内豆粕在前期较高程度备货后，后续消费量同样难有更多增量。 5.4国内库存端及推演 国内大豆库存延续季节性高位，但随着后续大豆进口减量后，进入四季度将处于回落趋势中。国内豆粕同样由于原料库存减量，压榨回落，豆粕库存同样表现加速回落。