谁能再顶起来？

2025年09月14日谁能再顶起来？ 本周上证指数涨1.52%，创业板指涨2.10%，恒生指数涨3.82%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前。本周全A日均交易额23240亿，环比上周有所下降。从结构上看，符合自8月22日我们提出“港股科技（中概互联）会跟上来”的观点。同时，本周上证综指再度冲击前高，客观而言：一方面我们也认可“牛市并未结束”，9月大盘指数将继续维持强势；另一方面，站上3800点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，当前“水牛”行情正在经历“牛摆尾”阶段，后续持以跟踪态度，虽有可能进一步向上，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。在此，我们依然强调：1、“慢牛”转“快牛”甚至形成“疯牛”实则不可取；2、向上空间进一步打开还是有赖于“三头牛”（从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛）在未来一年的逐步兑现。 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 对于当前大盘指数而言，下周重要事件在于美联储9月17日降息。目前看，市场一致预测美联储将于9月17日将基准利率下调25个基点。对于中国资产而言，本次降息大概率属于预防式降息，眼下来看港股资产受益程度将更加明显，同时我们目前没有观测到在美联储降息之后，国内会有重大刺激政策落地的信号。具体而言：1、美联储9月大概率不会降息50BP，意味着依然是预防式降息而非衰退式降息。目前根据CME利率期货隐含的降息预期，年内剩余的三次（9月、10月和12月）大概率连续进行三次25BP的降息。事实上，下半年以来美国经济始终弥漫在“衰退”氛围之中，随着美国8月PPI环比意外转负，为四个月来的首次，结合8月非农就业仅增加约2.2万个岗位，远低于市场预期，失业率攀升至4.3%，创近四年来新高，9月若降息50BP被视为传递经济形势非常严峻的重要信号。值得注意的是自1987年以来，美联储每次以下调50个基点开启降息周期之后，美国都对应发生经济衰退定价，分别发生在2001年1月、2007年9月、2020年3月、2024年9月。 相关报告 A股大牛市——真正的慢牛2025-09-11水牛摆尾2025-09-079月：这样继续2025-08-31A股大牛市：波动与应对2025-08-28还是靠出海赚钱！——再论出海定价“十大关键”2025-08-28 2、美联储9月大概率降息是否意味着步入”降息周期”，持续推动美元资产向非美资产的回摆，进一步助推A股“流动性牛市”。从目前看：若库克最终被罢免并由亲特朗普的官员取代，加之其已提名的沃勒、鲍曼及即将进入的米兰，将使特朗普阵营在美联储理事会中占据绝对多数（美联储理事会共7人），从而实质性控制货币政策决策核心。这将彻底破坏美联储长期以来的非政治化传统，使利率决议和金融监管直接服务于政治议程，而非经济理性。我们认为在美经济维持相对韧性的前提下步入“降息周期”显然对A股是有益的，但当前全球定价资源品基于“美联储丧失独立性”的定价，短期来看多少是有被透支的。 面向9月，我们此前认为：在不调整“反杠铃超额”与“Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑科技科创”的大观点下，结构风格会更加均衡。根据独家构建的“A股高切低行情指数”，值得注意的是当前该指标已经出现触顶回落，意味着低位补涨的可能性在上升，这点在近期A股科技内部的高切低也较为明显，也可以预看到9月上旬降息对部分资源品与9月下旬中秋国庆假期+国补落地对消费板块的边际积极定价影响。同时，我们重点强调的是：结合今年以来的A/H轮动上涨特征+9月大概率降息+互联网竞争边际影响趋缓，这或暗示：此前我们提出的“港股科技（中概互联）会跟上来”的观点在9月会得到体现。具体而言： 1、从交易视角，目前从A股成长/价值、科技/顺周期、A股高位科技/低位科技与创业板指/恒生科技的多方位视角来看，恒生科技的概率最高，规律也最明显：60日滚动的收益率差值来看，当创业板指的涨幅领先恒生科技20pct以上，往往意味着恒生科技的相对收益迎来反转，目前这一收益率差值已经收缩至31pct。 2、从资金视角，近期南向资金加速流入，今年净流入接近1万亿元，9月初南向资金在结构上仍以流入互联网（阿里、腾讯、美团等）和汽车（小米集团、理想、比亚迪）为主；同时，大量资金通过恒生科技/恒生互联网ETF大幅净流入，7月至今累计净流入达到476亿元。近期外资对于中国资产的关注度正在明确提升，从“不关注”到“关注”再到“加仓”，以港股为代表中国资产会进一步得到外资的增持。3、从逻辑视角：9月美联储降息将直接缓解港股自8月份以来面对的流动性困境。 历史上在美联储降息周期内，包括港股在内非美资产都是有明显上涨动力的。同时，在基本面层面，根据市场一致预期的盈利预测结果，2025年恒生科技和恒生指数的预测净利润分别从年初的6313亿元和2.37万亿元，上修至7044亿元和3.06万亿元，分别环比提升11.58%和28.86%。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：8月PMI回升提示上游价格上涨，“反内卷”和外需支撑下三季度经济仍具韧性...........................................................................273.外部因素：美国8月CPI符合预期，9月美联储大概率会为稳定就业市场而开启降息25BP.............................................................................31司法暂时阻挡白宫罢免库克,特朗普双线出击激化美联储独立性危机..........31美国8月CPI符合预期，核心商品升温稳定，核心服务持平前值.............31美国8月PPI环比意外转负，核心PPI稳定增长..........................33 图表目录 本周美股、欧股、港股普涨................................................5美国大选以来全球牛市复盘（全球和亚洲市场）..............................5美国大选以来全球牛市复盘（欧美市场）....................................5本周高市净率指数占优....................................................6主要指数涨跌幅一览......................................................6本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................6本周万得全A日均成交额维持在高位........................................6南向资金今年累计流入接近1万亿元........................................78月以来南向资金流入方向.................................................78月以来南向资金流出方向................................................7本周港股互联网ETF继续获得持续净流入...................................7当前创业板指和恒生科技滚动收益率差值达到历史高位.......................9当前恒生科技的估值分位数比创业板指更低.................................9HIBOR利率飙升引发港币在短期的剧烈升值..................................9流动性的短期剧烈收紧对于港股市场的冲击是显著的........................10近期恒生科技互联网ETF持续获得资金净流入..............................10美联储开启降息期间恒生科技表现突出....................................11今年8月以来外资回流中国权益资产的趋势逐渐明显........................11外资配置中国权益资产的比例仍然处于历史低位............................11恒生科技指数的一致盈利预测自今年以来持续上修..........................12恒生指数的一致盈利预测自今年以来持续上修..............................12当前杠铃两端资产与中间资产的分化来到历史极值水平......................13当利率下行斜率放缓后，杠铃策略的空间逐步被限缩........................13A股历史三轮大牛市期间的波动调整行情梳理...............................14当前高切低行情跟踪指标再次逼近区间高点................................14当前核心指数距离2021年高点的空间.....................................158月景气投资有效性指数明显回升.........................................15近期领涨的成长板块均具有业绩高增的特征................................15本周一级行业的涨跌幅排名已经体现出高切低的特征........................16A股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出...............................16A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高.........................17A股科技相对港股科技的收益情况回到今年年初的水平.......................17当前社融回升节奏和2009、2014年对比...................................182009年在政策推动下社融迅速回升........................................18 2009年人民币汇率升值，利率在低位运行..................................182014-2015年流动性驱动市场走牛.........................................182015年人民币汇率维持震荡同时利率快速下行..............................18类比2014年的行业轮动顺序是：银行搭台，非银跟涨，之后成长唱戏，最后大金融全面爆发推动指数冲顶.........................................................19社融与贷款余额同比：基于主动信贷创造的流动性牛市观察%................19传统经济和新经济代表产业GDP占比变动趋势..............................20日本房价、传统产业GDP比重和日经指数的变动趋势........................20日本2012年以后开启新旧动能转换期间股市定价四阶段.................