美国就业：是否有失速风险

本报告导读： 美国新增就业大幅放缓，虽仍未至衰退，但移民和退休对劳动供给的影响明显减弱，供需两端同步变化的紧平衡难以维系，失速警报已经拉响，政策需要踩下油门。 张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu@gtht.com登记编号S0880124030031 投资要点： 信贷与货币：分化延续2025.09.12“存款搬家”：如何影响股债2025.09.01人民币汇率：为何加速升值2025.09.01PMI略升：价格回升2025.08.31利润改善，结构分化2025.08.28 美国正经历历史上最缓慢的一次失业率上行。这种现象源于劳动力市场处于历史罕见的状态转换——从供给约束转向需求约束。 疫情期间恰逢大批劳动人口临近退休年龄，提前退休潮导致劳动供给迅速出现短缺。2023年以来，劳动力的供给缺口因需求放缓而收敛，从“过饱和”就业向“非饱和”就业过渡，在此过程中失业率缓慢提升，但由于企业并未大幅裁员，初请失业金人数保持低位。 供需缺口收敛后，劳动供需两端的同步变化就如同走钢丝，是一种十分脆弱的平衡。目前，劳动力市场处于失业率对就业需求下滑极为敏感的区间。一旦就业需求再度放缓，失业率就会出现快速上升的风险。 劳动供需两端同步变化的“紧平衡”难以维系。在劳动力需求放缓的背景下，移民驱逐和退休潮导致的劳动供给同步减少是“紧平衡”得以维持的主要原因。然而，这一状态也很快将被打破。 一是，移民对劳动供给的影响开始消退。特朗普新一届政府增强移民控制政策之后，边境移民执法进入“低遭遇、低驱逐”的双低均衡。此外，驱逐境内非法移民的执法行动也已过高峰。综合来看，移民净流入基本已形成新稳态，对劳动力供给不会产生明显拖累。 二是，退休潮对劳动供给的拖累减弱。按照美国正常退休年龄65岁计算，2025年是美国退休潮的高峰，上世纪60年代美国出生人口迅速下滑，预示着退休对劳动力供给的拖累也将明显减弱。同时，此外，老年人的劳动参与率数据显示，延迟退休的趋势越发明显。 三是，本土出生人口已经取代移民成为劳动供给增长的主力军。美国本土出生人口在1997-2007年迎来了一波攀升，千禧一代就业大军正步入劳动市场。 就业市场拉响失速警报，货币政策重启降息，需要政策轻轻“踩下油门”。我们估算，平衡新增就业人数（使失业率保持在当前水平的月均新增就业人数）为15-18万人。近一年的月均新增就业（12万人）已经低于该区间。需要关注9月议息会议美联储对年内失业率的预测调整，如果仍然保持4.5%的预测水平，意味着联储对失业率上升幅度的容忍度较为有限，不排除年内降息节奏会更加“鸽派”。 风险提示：美国劳动招聘需求加速放缓，移民驱逐政策力度重新回升 目录 1.美国劳动力市场：接近零增长......................................................................32.劳动力市场约束转换：从供给到需求..........................................................53.劳动供给前景：本土劳动力接棒增长..........................................................64.从失速警报到踩下油门..................................................................................95.风险提示........................................................................................................10 1.美国劳动力市场：接近零增长 美国近期就业数据轮番抛出重磅炸弹：首先是非农数据已连续两个月大幅低于预期，新增就业三个月移动平均低于5万人；其次是频繁且大幅的下修，5月和6月下修了25万人，导致6月新增就业自2020年12月以来首次转负，此外9月9日公布的年度初次修订将2025年3月时点的就业人数下调了91万人，印证了劳动力市场开始放缓的时间要更早。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 就业市场减速加重了市场对美国经济衰退的担忧。一方面，准待业人口比例开始提升；另一方面，消费者调查显示难找工作的比例也正在快速上升。历史上这些指标对经济衰退都有着很好的指示意义，那么美国经济是否已经进入衰退模式，抑或是这些指标是“假阳性”？ 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 就业市场确实明显放缓，但就此判定美国经济走入衰退需要更加谨慎。企业虽已放缓招聘但没有开始大幅裁员，初请失业金的最新数据尽管走高，但幅度没有到无法回头的境地，且地域上主要集中于德克萨斯一州，表明可能受到季节性等偶发因素干扰。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 初请失业金人数对历轮衰退期的预判都具有极高的胜率，由于是周度高频且不受到低回复率等因素影响，相较失业率还具有一定的领先。两个指标在历史上没有出现过背离，但这一现象在近期被打破：2023年以来失业率缓步上行的同时，初请失业金人数却没有明显上升。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.劳动力市场约束转换：从供给到需求 初请失业金人数与失业率的背离主要源于劳动力市场正处于历史罕见的状态转换。疫情期间恰逢大批劳动人口临近退休年龄，2021-2023年迎来了一波提前退休潮，导致劳动供给迅速出现短缺。然而，供给缺口显然不是一个稳态均衡。2023年以来，劳动力的供给缺口因需求放缓而收敛，从“过饱和”就业向“非饱和”就业过渡，在此过程中失业率缓慢提升，但由于企业并未大幅裁员，初请失业金人数保持低位。 劳动力市场正处于从供给约束转向需求约束的临界点。供需两端在状态转换期间发生同步变化，于是产生了一个奇妙的现象：尽管劳动力需求在放缓，但失业率没有如历次衰退期那般快速上行，正是供给缺口为失业率上升提供了一个“缓冲地带”。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 对于失业率而言，劳动供需两端的同步变化就如同走钢丝，是一种十分脆弱的平衡。劳动力市场从贝弗里奇曲线的上端往下移动，由于此前接近饱和就业，因而尽管就业需求放缓较多（职位空缺率下降较多），但失业率增加得不多。 目前，劳动力市场处于失业率对就业需求下滑极为敏感的区间。一旦就业需求再度放缓，失业率就会出现快速上升的风险。这正是8月美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上强调的“就业下行风险”，“可能以裁员急剧增加和失业率上升的形式迅速显现”。（And if those risks materialize, they can doso quickly in the form of sharply higher layoffs and rising unemployment.） 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.劳动供给前景：本土劳动力接棒增长 劳动供需两端同步变化的“紧平衡”是否能够继续维持下去？在劳动力需求放缓的背景下，移民驱逐和退休潮导致的劳动供给同步减少是“紧平衡”得以维持的主要原因。然而，这一状态也很快将被打破。市场主要关注两方面：一是移民驱逐和退休潮是否会继续拖累劳动力供给，二是本土劳动力的增长潜力如何。 美国劳动力市场正上演“移民增长退坡、本土劳动接力”。移民在绝大多数时期都是美国劳动供给的主力，但最近本土出生人口已经取代移民成为劳动供给增长的主力军。移民驱逐政策虽然导致移民劳动力负增长，但在大幅新增的本土劳动力下，劳动力总供给已经止跌回升。 移民对劳动供给的影响开始消退。一方面，特朗普新一届政府增强移民控制政策之后，美国非法移民入境难度增加导致尝试入境人数迅速降低，边境移民执法进入“低遭遇、低驱逐”的双低均衡。另一方面，驱逐境内非法移民的执法行动也已过高峰，负责逮捕境内非法移民的执法机构ICE（移民与海关执法局）在7月和8月的逮捕人数明显下降。综合来看，移民净流入基本已形成新稳态，对劳动力供给不会产生明显拖累。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 退休潮散去，对劳动供给的拖累减弱。按照美国正常退休年龄65岁计算，2025年是美国退休潮的高峰，对应1960年战后婴儿潮的顶点。上世纪60年代美国出生人口迅速下滑，预示着退休对劳动力供给的拖累也将明显减弱。此外，延迟退休的趋势越发明显，美国老年人的劳动力参与率近20年来稳步提升，55到64岁人口劳动参与率稳定在66%上方。 美国千禧一代就业大军正步入劳动市场。本土出生人口在1997-2007年迎来了一波攀升，按照青年劳动参与率约70%计算，每年都将有290-300万人加入就业大军。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 4.从失速警报到踩下油门 当前供需两端同步变化的紧平衡极易被增加的劳动力供给所打破。我们估计，本土劳动力年均新增供给将攀升至290-300万人，新增退休人数或从当前的150万人/年下降至120-130万人/年，移民净流入从疫情期间的150万人/年下降至40-50万人/年，因而年均劳动新增供给在200万至230万人，平衡新增就业人数（使失业率保持在当前水平的月均新增就业人数）为15-18万人。近一年的月均新增就业（12万人）已经低于该区间，劳动力市场已经拉响了失速警报。 失速警报虽然并不一定意味着“坠落”，但的确需要政策“踩下油门”了。美联储将重启降息，降息节奏需要重点关注：1）9月议息会议中，美联储对年内失业率的预测调整，如果仍然保持4.5%的预测水平，意味着联储对失业率上升幅度的容忍度较为有限，不排除年内降息节奏会更加“鸽派”。2）通胀上升风险是联储内部分歧的主要原因，我们观察到跳槽的工资增速已低于继续当前工作，“工资-通胀”螺旋难以形成，因而通胀风险较此前更加可控，美联储双重使命的重心从通胀向就业偏移。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 5.风险提示 美国劳动招聘需求加速放缓，移民驱逐政策力度重新回升 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的