利率｜市场关注的4个问题

证券研究报告 固收点评报告/2025.09.14 核心观点 ❖本周市场关注集中债券借贷业务、国债买卖重启可能、社融增速见顶和居民存款搬家问题。整体来看，我们认为债市持续调整不是监管本意，央行也会对债市保持呵护，买卖国债可能重启；其次，社融增速明确展现出回落趋势，大逻辑上也有利于债市；第三，居民存款与非银存款一降一升，可能只是短期波动，今年居民存款季末冲量、季初回落是趋势，而且居民存款搬家更多是流向理财、而非股市。结合配置盘大规模买入，我们认为利率高点已经出现，继续推荐哑铃型配置，短端增配2年左右的中高等级信用债，长端则考虑30Y国债、10Y国开或5Y二级资本债博弈弹性，具体推荐250215和25特6。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 相关报告 ❖集中债券借贷业务，影响偏中性。集中借贷业务主要为解决应付债券不足导致的结算失败风险，融入方仅可出于防范结算失败的目的进行集中债券借贷，中期看监管本意是继续丰富市场工具和结构。对于债市，一是为卖空操作提供券源支持，二是可以借入利率债进行资金回购，整体影响偏中性。 1.《流动性|北交所打新对资金的影响》2025-09-132.《高频｜一线城市二手房回暖，猪肉价格小幅上行》2025-09-133.《利率|低利率环境，波动来源于哪？——日本》2025-09-10 关注国债买卖重启。4月13日《金融时报》提到财政发债产生加息压力后，央行可能在二级市场买债、维稳利率。我们认为近期债市利率上行、已经在一定程度上产生“加息压力”，国债买卖重启的可能性大大提高，从中长期流动性投放、增加债市需求、信号意义等角度利好债市。 社融增速见顶，资产荒重启。8月社融增速较9月回落0.2个百分点至8.8%，我们认为7月社融增速可能成为阶段性高点。财政部在12日发布会上提到后续可能前置化债额度至年内，我们估计可能前置一部分如1万亿元，但即使前置发行1万亿特殊再融资债，年内社融增速可能仍会回落。 居民存款搬家到股市了吗？我们认为，居民存款的确存在阶段性转移，但不一定会持续，且居民存款波动可能部分来源于季末冲量导致的节奏变化。且在居民存款流向来看，理财可能也起到重要的承接作用，而股市承接的资金可能不及市场乐观预期。 策略与个券选择。债市当前点位配置价值有所恢复，票息策略和配置盘的介入有望帮助债市企稳。我们继续推荐哑铃型配置，短端增配2年左右的中高等级信用债，长端则考虑30Y国债、10Y国开或5Y二级资本债博弈弹性。个券方面关注250215、250220、25T6的参与机会。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1赎回冲击过后怎么看？............................................................................................41.1集中债券借贷业务，影响偏中性............................................................................41.2关注国债买卖重启...............................................................................................51.3社融增速见顶，资产荒重启...................................................................................61.4居民存款搬家到股市了吗？...................................................................................71.5怎么买？买什么？...............................................................................................92赎回压力形成脉冲冲击，债市利率上行......................................................................103理财存续规模回升.................................................................................................124久期下行，分歧度回落...........................................................................................145风险提示.............................................................................................................15 图表目录 图1：单券借贷余额..................................................................................................5图2：借贷集中度前10名个券...................................................................................5图3：大行净买入1Y以内国债...................................................................................6图4：大行净买入1-3Y国债.....................................................................................6图5：大行净买入3-5Y国债.....................................................................................6图6：2024年末各国央行持有国债比例.......................................................................6图7：不考虑增量财政情况下年内发债情况...................................................................7图8：10-12月财政发债力度较低..............................................................................7图9：后续社融增速可能出现回落...............................................................................7图10：2014年以来居民存款当月新增情况（亿元）.....................................................8图11：2015年以来非银存款当月新增情况（亿元）.....................................................8图12：今年以来居民存款季末冲量、季初缩量.............................................................9图13：今年以来非银存款季末缩量、季初冲量.............................................................9图14：今年以来居民存款季末月易高增......................................................................9图15：今年以来非银存款季末月易少增......................................................................9 图16：国债全线恢复正carry..................................................................................10图17：5月以来国债利率曲线显著陡峭化...................................................................10图18：部分券种最大调整幅度（bp）........................................................................10图19：10年期国债收益率上行4.1BP至1.87%........................................................11图20：10年国开债收益率上行15.53BP至2.03%....................................................11图21：国债期限利差扩大3.69BP至46.7BP............................................................12图22：国开债期限利差扩大11.88BP至45.04BP.....................................................12图23：理财存续规模周度环比.................................................................................13图24：理财新发规模.............................................................................................13图25：理财产品月度规模环比变化（分类型）............................................................13图26：理财产品月度规模环比变化（分风险）............................................................13图27：理财产品破净率统计....................................................................................13图28：货币基金收益率..........................................................................................14图29：现金管理类收益率.......................................................................................14图30：基金久期估计值..............................................................................