宏观贵金属周报：中国8月经济边际放缓

类别宏观贵金属周报 2025年9月19日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 中国8月经济边际放缓 一、宏观环境评述 1.1经济：中国8月经济边际放缓 由于国内财政刺激力度边际减弱，以及国际贸易形势对企业投资和居民消费意愿的抑制作用，8月份中国整体经济表现继续边际放缓。财政收支方面，2025年1-8月份一般公共预算收入累积同比增长0.29%，增速较1-7月份加快0.16个百分点；政府性基金收入累积同比萎缩1.39%，萎缩程度较1-7月份扩大0.66个百分点；广义财政支出(包括一般公共支出和政府性基金支出)累积同比增长8.94%，增速较1-7月份放缓0.38个百分点，初步呈现财政刺激边际减弱迹象。由于2024年9月份开始财政支出显著加快，基数效应意味着今年9月份之后财政支出增速将继续放缓。以广义财政收入1-8月份累积同比增速外推全年，预计2025年中国广义财政赤字为13.91万亿元，较2024年增长3.48万亿元；广义财政赤字率为9.9%，高于2024年的7.7%且高于2020年的8.4%。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 金融数据方面，2025年1-8月份中国新增社会融资同比多增4.66万亿元，其中银行贷款同比少增4084亿元，非标融资同比多增645亿元，股债融资同比少增1125亿元，财政融资同比多增5.11万亿元，可见2025年迄今新增社会融资多增部分全靠财政支撑。8月份中国社会融资同比少增4655亿元，其中银行贷款同比少增3637亿元，非标融资同比多增998亿元，股债融资同比少增41亿元，财政融资同比少增1975亿元，这是年内财政融资首次出现单月同比少增的情况。8月份金融机构新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元；其中中长期贷款占比83.1%，结构上较7月份有所改善；2025年1-8月份居民中长期贷款累积减少1.08万亿元，累积同比少减0.23万亿元，说明居民部门继续提前偿还房贷但步伐有所放缓。2025年8月份社融存量同比增长8.8%，较7月份增速放缓0.2 个百分点；且为2024年11月份以来首次出现增速放缓；广义货币M2同比增长8.8%，增速持平于7月份；狭义货币M1同比增长6%，增速较7月份加快0.4个百分点；M1/M2增速剪刀差继续收窄，说明财政刺激正改善企业流动性状况，这有利于资本市场表现。 实体经济方面，2025年1-8月份中国固定资产投资累积同比+0.5%，增速较1-7月份放缓1.1个百分点且低于2024年的3.3%；其中房地产投资累积同比-12.9%，萎缩程度较1-7月份扩大0.9个百分点且高于2024年的10.6%，2022年以来年均萎缩10%左右；制造业投资累积同比增长5.1%，增速较1-7月份放缓1.1个百分点且低于2024年的9.2%；基建投资累积同比增长5.42%，增速低于1-7月份的7.29%且低于2024年的9.19%；数据显示在国际贸易形势恶化的情况下，即使有着财政政策的支持，6月份之后中国投资增速仍加速下滑。2025年8月份社会零售消费总额同比增长3.4%，增速低于7月份的3.7%且为连续三个月回落；其中餐饮消费同比增速低位反弹但食品消费增速持续回落，以旧换新政策覆盖的家电与通讯器材消费增速也显著回落。2025年8月份工业产出同比增长5.2%，增速较7月份回落0.5个百分点。以2012年至2019年线性趋势外推为基准，8月份产出出超程度与投资和消费萎缩程度均有所扩大，总体供需失衡指数从36.41扩大到36.76，供求严重失衡意味着经济体继续存在较大通缩压力。 房地产方面，2025年1-8月份中国新房销售面积累积同比萎缩4.7%，萎缩程度较1-7月份扩大0.7个百分点但小于2024年的12.9%；竣工面积累积同比萎缩17%，萎缩程度较1-7月份扩大0.5个百分单但小于2024年的27.7%；新开工面积累积同比萎缩19.5%，萎缩程度较1-7月份扩大0.1个百分点但小于2024年的23%。2025年7月份国房景气指数录得93.05，环比回落0.28，为连续第五个月环比下滑，但仍高于2024年9月份的92.32。8月底新房待售面积76169万平方 米，环比减少317万平方米，以近12个月滚动平均销售计算的库存去化月数小幅上升至8.91，以“待售面积+施工面积-竣工面积”计算的广义库存去化月数为80.86(去年同期为83.83)，房地产库存压力小幅缓解但整体上仍处于高水平区间。8月份七十城新房房价环比萎缩0.3%，萎缩程度持平于7月份，房价环比下跌城市数从60个减少到57个；二手房房价环比萎缩0.6%，萎缩程度较7月份扩大0.1个百分点，房价环比下跌城市数从68个增加值69个。总体上看6月份以来房地产供需状况有所恶化，房价下行速度重新加快，但房地产市场整体形势略好于2024年三季度。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 海外数据方面，9月13日当周美国初请失业金人数环比回落3.3万至23.1万，近四周移动平均值也环比小幅回落到24万；9月6日当周续请失业金人数环比回落0.7万至192万，这是连续四个月回落，且为6月份以来的最低值。由于美联储已经开始降息并改善美国美国经济增长动能，不排除美国就业市场如2024年那样从9月份开始温和好转的可能性。 1.2政策：美联储启动第二阶段降息 9月16-17日美联储召开年内第六次议息会议，决定降息25BP，联邦基金利率目标区间从4.25-4.5%下调至4-4.25%。这意味着美联储从年初至8月份暂停去年9月份开启的降息进程后，目前又开启第二阶段降息进程。由于特朗普2.0政府的整体关税框架已经基本确定下来，关税武器化威胁带来的抢出口抢进口行为也逐步减退；但美国国际贸易法院和联邦巡回上诉法院均裁决特朗普2.0政府无权援引IEEPA开征关税，特朗普2.0政府贸易关税政策前景仍不明朗；因此美联储在议息会议声明中删除“尽管净出口的波动继续影响数据”的表述，但保留了“经济前景的不确定性仍处于较高水平”的表述。 在特朗普2.0政府同时推进包括关税武器化和缩减联邦机构等国内外多项激进改革以及美联储政策利率虽然有所下调但仍处相对高位的综合影响下，2025年上半年美国经济增长动能有所减弱。2025年2月份至8月份，美国累积财政支出仅同比增长2.4%，累积财政赤字则同比减少16.6%，可以说美国宏观经济遭遇了一次财政紧缩冲击；而特朗普2.0新政的不确定性，也抑制了私营部门的投资意愿和消费信心，2025年上半年美国私人国内最终购买PDFP平均仅拉动实际GDP1.64个百分点，远低于2021至2024年的平均拉动3.09个百分点。正常情况下这需要美联储宽松货币政策稳增长，但巨额关税壁垒诱发的通胀上行风险使得美联储持续观望，直到就业市场表现出异常疲软的迹象后才重启降息进程，因为疲软的就业市场会减弱从关税成本到消费者通胀的传递路径。 2025年5月份至8月份美国新增非农就业连续低于十万，其中5月份非农就业从初值增长13.9万下修至增长1.9万，6月份非农就业从初值增长14.7万下修至萎缩1.3万(2020年下半年以来首次出现月度萎缩)。虽然7月份新增非农就业回升至7.9万，但8月份新增非农就业再次减少至2.2万，这使得近四个月美国月均新增非农就业仅2.7万，为2021年以来的最小值。在新增非农就业显著疲软的情况下，美国失业率虽然震荡走高但上升速率较为缓和；8月份美国U3失业率上升到4.32%，为2012年11月份以来的最高值；但萨姆法则值仅为0.151，远未达到0.5的衰退阈值，显示出特朗普2.0政府大规模驱逐移民的供给侧影响；正如美联储主席鲍威尔所言，目前美国就业市场处于供需双双萎缩的奇特环境。但即使失业率缓和上升使得美国雇员实际薪资增速仍然维持在较高水平，但一方面美国新增非农就业显著放缓，另一方面美国就业市场松弛使得关税武器化带来的通胀上升压力受到抑制，从就业最大化和物价稳定的双重使命出发美联储也应该开启第二阶段降息进程。 在会议声明中，美联储删除“劳动力市场状况仍然稳健”的措施，认为就业增长有所放缓，失业率小幅上升但仍维持在低位，就业下行风险有所上升，通胀水平有所上升；考虑到风险平衡的变化，美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25BP。在7月会议上投票支持降息25BP的美联储理事鲍曼和沃勒在本次会议上投票赞成货币政策调整，唯一反对者是刚被特朗普提名上任的美联储理事米兰，他倾向于在本次会议上将联邦基金利率目标区间下调50BP。而由于法院的初步裁决，8月25日被特朗普2.0政府解雇的美联储理事库克，得以继续参与本次议息会议并拥有投票权。在特朗普2.0政府要求大幅度降息的压力下，投票倾向表明美联储内部仍存在较强的团结氛围，这有利于缓解市场对于美国财经纪律失控的担忧。 在季度经济就业通胀预估材料中，美联储将2025年和2026年四季度实际GDP同比增速预估分别从6月会议的1.4%和1.6%上调至1.6%和1.8%，说明美联储对美国经济前景展望较6月会议更为乐观，认为在扩张财政政策和宽松货币政策的支持下，美国经济面对特朗普新政冲击将展现出更强韧性。美联储维持2025年四季度平均失业率预估在4.5%不变，但将2026年和2027年四季度平均失业率预估分别从4.5%和4.4%下调至4.4%和4.3%；维持2025年四季度核心PCE通胀预估在3.1%不变，但将2026年四季度核心PCE通胀预估从2.4%上调至2.6%。对就业市场和通胀形势预估的调整与对整体经济预估的调整相一致，经济短期疲软中期修复，就业短期疲软中期平衡，通胀短期回升中期持稳。 在这样的经济就业通胀展望下，美联储下调了联邦基金利率路径展望但近期点位下调幅度更大。从中位预估角度看，美联储19位决策官员中有十位官员认为2025年底联邦基金利率目标区间应该调整至3.5-3.75%或更低，这意味着美联储整体上预期2025年年内还有两次降息(10月和12月会议各降息25BP)。有十位官员认为2026年底联邦基金利率目标区间应该维持在3.25-3.5%或更高水平，这意味着美联储整体上预期2026年或仅有一次降息。2027年的降息预期同样也只有一次，长期中性利率预估继续维持在3%，这意味着2026年和2027年的降息幅度将较2024年和2025年显著减少。 鲍威尔在新闻发布会上表示，本次降息是一种风险管理类型的降息，FOMC(美联储货币政策决策机构)对降息50BP呼声的支持并不多，极为罕见的经济局势导致联储利率预测分歧较大；经过修订的就业数据意味着劳动力市场不再那么稳固，就业市场指标表明下行风险是实质性的，人工智能可能是招聘放缓的原因之一；关税对通胀的传导机制已经放缓，影响力度较预期更小，预计关税对核心PCE通胀数据带来0.3-0.4个百分点的影响，关税导致持久性通胀的可能性下降，预计 服务业将继续存在反通胀现象。鲍威尔认为今年美联储货币政策仍然是限制性的，之所以这样做是因为就业市场状况强劲而风险明显倾向于通胀，但近期数据表明就业疲软风险与通胀上行风险相对平衡，因此美联储货币政策也开始向中性利率调整。 总体上看美联储因判断就业疲软风险与通胀上行风险趋于平衡而启动风险管理型降息，但目前在双重风险中无论是就业风险还是通胀风险都没有快速恶化的迹象。这决定美联储第二阶段降息进程是按部就班、逐次会议决定的形式，而且越靠近中性利率(3%)降息步伐就更缓和。这意味着美联储降息带来的流动性溢价对金融资产的提振作用，有可能在美联储开始放缓降息步伐时就边际递减。本次美联储降息后金