AI智能车时代是【产品为王】

证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-601997932025年9月21日 报告核心观点 ◼AI时代是【产品为王】不是【流量为王】！ ➢【流量为王】是PC/移动互联网时代的产物。PC增强了人类的计算能力，手机增强了人类的连接能力，移动互联网的本质是连接，企业的盈利取决于三个层面：1）用户规模越大则网络效应越强；2）获客成本越低越好；3）变现渠道越多元越好，距离支付越近越好。因此最终移动互联网时代的龙头公司都不满足单一产品而是建立生态护城河，最终目的是让用户留在自己的生态里面。 ➢【产品为王】或是AI+时代的新产物。【智能体Agent】是AI时代终端的通用名词，未来在各个子领域预计会诞生不同类型的智能体，但具备共同的特征：帮助人类完成单一或多个任务，而且是语音交互方式不再是移动互联网时代的触控方式。互联网时代终端的价值与留住用户的时间成正比，而AI时代智能体的价值与帮助人类完成任务复杂度成正比，因此互联网时代看“用户数”最重要，AI时代看”单个智能体创收价值”最重要。而AI智能体创收能力差异取决于【算法能力强弱+调用算力的能量+数据闭环能力】。 ◼智能车是被忽视的AI时代革命性终端！ ➢智能车为何被忽视？思维方式的错位导致：1）互联网流量思维在主导当前AI行情，而智能车的用户数量级太小了。2）懂AI的人不太懂汽车，懂汽车的不太懂AI，智能车需要AI+汽车复合型才能看懂。3）智能车短期被电动车逻辑拖累，陷入了新车周期的投资框架。 ➢智能车革命性为何很强？无论PC还是智能手机，以及未来智能车都符合共同特征【打破资源垄断，不断去中心化、不断科技平权】，解放社会生产力且改变社会生产关系。 报告核心观点 ◼AI智能车的投资机会到底会多大？ ➢我们认为大概率AI智能车这轮产业趋势投资机会更大于互联网时代！站在中美科技创新追赶角度：PC时代中国是模仿创新，诞生了品牌商【联想】等，门户网站【新浪-网易-搜狐】+搜索百度；智能手机时代中国是应用创新，诞生了品牌商【华为/小米/OV】，应用【腾讯/阿里/字节】等；智能车时代中国是底层创新，从芯片-算法（模型）-应用预计会诞生一系列全球有竞争力企业。 ◼AI智能车究竟如何估值？ ➢每一轮新的科技革命在产业前期或诞生新估值方式，在产业后期会回归常态化PE估值。互联网时代前期【用户数市值法】是核心估值方式，因为前期企业持续盈利出来之前核心变量是用户数的增长。AI智能车时代前期我们认为或可以考虑【智能体创收市值法】： ➢估值公式：智能体创收能力=智能体保有量*智能体能力等级（参照人类职业差异） ➢也即影响估值高低我们认为最大变量是【智能体能力等级】，这个差异是非线性变化的。 ◼AI智能车产业链投资标的？◼Robotaxi产业链我们认为是未来5年AI智能车板块的最佳投资主线。按照产业利润分配重要性： ➢第二类：技术提供商+运营分成模式：地平线机器人-W/百度集团-SW/小马智行/文远知行/Momenta/元戎启行 ➢第三类：传统网约车的转型：滴滴出行（用户运营+转型技术），曹操出行（用户运营+车辆管理）/如祺出行，大众交通/锦江在线（车辆管理）等 ➢第五类：核心硬件供应商：检测(中国汽研+中汽股份等)/芯片（地平线机器人-W+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/均胜电子/科博达/经纬恒润-W等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛-W/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/智能车灯（星宇股份）/玻璃（福耀集团）。 报告核心观点 ◼AI智能车产业链投资标的？ ◼Robovan产业链也是AI智能车容易被忽视的一条主线。相比Robotaxi，Robovan技术壁垒相对较低，但商业化进展会更快且对社会物流产生重大影响。 ➢第四类：核心硬件供应商：芯片（黑芝麻智能）等、域控制器+线控底盘（经纬恒润-W）等。 ◼AI智能车产业链投资标的？◼L4级智能车C端消费产业链是AI智能车产业链后期重要的一条主线。相比B端（Robotaxi/van） ，C端对L4智能车消费潮流兴起会稍晚一些，一旦爆发也会形成重大投资机会： ➢第一类：坚持技术自研路线的车企：特斯拉/小鹏汽车/理想汽车-W/蔚来-SW/零跑汽车。➢第二类：坚定拥抱华为的合伙伙伴：赛力斯/上汽集团/江淮汽车/北京汽车/长安汽车/广汽集团/东风集团股份等。➢第三类：第三方+自研并行策略车企：比亚迪/吉利汽车/长城汽车/奇瑞汽车。➢第四类：第三方智驾技术供应商。华为引望/地平线机器人-W/Momenta/元戎启行等。➢第五类：核心部件供应商。检测(中国汽研+中汽股份等)/芯片（地平线机器人-W+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/均胜电子/科博达等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛-W/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/智能车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）。 ◼风险提示：“后视镜视角”带来的认知范围有限；Robotaxi放量不及预期。 一张图看懂本篇报告核心结论 ◼继PC互联网—移动互联网，AI汽车是新一轮革命性终端产生而深刻改变人类生活方式的浪潮。 2023-未来轮子上的计算机 AI智能体时代回归【产品为王】，不是【流量为王】 ◼AI时代我们认为对互联网时代的颠覆是在于：不再流量为王了，更重要是【智能体创收能力的差异】。一个智能体如果等级越高则创收能力越高，且可能是指数级的提升！ 一、PC/移动互联网时代复盘总结 二、为何本轮AI行情智能车不是核心配置方向？ 三、智能车是被忽视的AI时代革命性终端 四、AI视角如何投资智能车？ 五、风险提示 一、互联网时代复盘总结 互联网发展历史概览（第三次信息技术革命） ◼过去70年时间人类社会经历了公用计算机时代—个人计算机时代—口袋里的计算机时代（智能手机），不断去中心化和场景化，需求的变迁也让【计算机和手机】两个不同产品走向了技术融合。 2000年互联网泡沫的经验与教训 ◼泡沫形成的原因：1）基本面维度：1990-2000年全球PC出货量快速普及且随着三大应用（门户+浏览器+搜索）+上网基础设施逐步完善，全球网民规模在不断扩容（1999年突破1亿），这些都构成了2000年互联网泡沫形成的产业趋势基础。2）流动性维度：美国持续降息、长期低利率且因为1998年亚洲金融危机导致更多资金回流美国，叠加风险投资也推波助澜，大部分资金都流向互联网行业。3）基本面和资金面共振带来了估值体系重构，“市梦率”的盛行，“页面浏览量”“用户数”等取代了传统财务指标。 ◼泡沫破灭的影响：普遍跌幅80%-90%，跌幅50%已经是非常好的公司（比如微软），甚至大量后期纯讲故事的应用型公司破产或退市。而留存下来这批公司的股价再次创2000年新高，基本都在2007年后（亚马逊是2009年，微软/高通是2015年，英特尔/思科是2018年）。而PC时代的应用公司：雅虎/美国在线/新浪/搜狐等都最终是退市收场（即使2000年后实现了盈利，但因错过了移动互联网时代） ◼谁最终走出了泡沫：1）如果用“股价创新高”来定义走出泡沫，那么“亚马逊-微软-高通-英特尔-思科“都陆续走出来了，但所花时间8-18年。2）如果以2007年作为节点（这年是苹果手机诞生也可算作是移动互联网的初期），那么基本PC互联网时代的核心公司都没有彻底走出泡沫。也就是能走出2000年泡沫的公司均是得依靠移动互联网时代的红利而且自身护城河足够深。 PC到移动互联网时代的异同点 ◼PC互联网时代：中国是显著落后于美国。核心技术均掌握在美国（处理器+操作系统），在制造环节中国联想（收购IBM个人电脑业务），在应用端基本都是纯粹模仿规模模式（比如：门户网站、浏览器和搜索等） ◼移动互联网时代：中国加速跟随美国。核心技术前期依然掌握在美国（芯片+操作系统），后期实现了一定程度的国产化（比如：华为自研芯片+操作系统）。在手机品牌商国产手机占据了中低端市场（华为-苹果-O/V），高端市场华为也获得了一些份额，但苹果是主导高端市场。在制造环节中国消费电子产业链十分发达成为了主力军，在应用环节中国做出了本土化特色，并不是一味地模仿美国模式，例如腾讯模式/字节跳动等。 ◼PC时代后期的应用恰恰是移动互联网时代的主流应用模式。也就是一个新的商业模式不会从无到有，而是一开始并不起眼但因为革命性终端出现可能会被无限放大，从而改变社会生活方式。 ◼无论PC还是移动互联网时代，主流应用型公司也好，还是底层技术提供商，都是完全另外一拨人。这也意味着：科技股的基因论。 ◼技术驱动型公司核心是构建技术的生态，用户驱动型公司核心是构建体验的生态。在科技创新时代，单一优势很难构建壁垒，必须要在多维度夯实壁垒。从PC到移动互联网，应用型公司更容易昙花一现，技术型公司或有望跨时代转型（比如：IBM、微软等）。 ◼为何移动互联网没有PC当年那么大泡沫？PC时代更像互联网的0-1突破（首次公司收入和用户数紧密相关，商业模式的突破，引入PS估值体系，且验证了产业链核心利润分配者的利润率水平），移动互联网更像1-N进化（在PC基础上应用端变现方式和能力更强，且可形成平台型公司） 为何互联网时代中国消费者习惯免费？美国却相反 ◼中美差异核心是因为经济发展阶段不同而导致了相反的结果： ➢中国处于经济快速增长阶段（2000-2010年也是互联网用户数量爆发期），居民收入水平有限，知识产权保护意识也较为薄弱，抢占增量用户是核心，类似工业时代的规模扩张思路，先有规模（用户）才有盈利。本质是工业化阶段“规模经济”的延伸。 ➢美国处于经济相对成熟阶段（1990-2000年互联网用户数量爆发期），居民收入水平较高，只是产权保护意识较强，企业核心目标不是抢占增量用户，而是如果做好存量用户的单位价值。用户付费核心是“为解决问题买单”，本质是后工业化时代“服务经济”的延伸。 ➢支付习惯的差异：互联网快速普及期中国信用卡支付条件并不成熟反而催生了移动支付。移动支付让小额支付很便捷，导致用户其实更愿意打赏形式而不是订阅制付费模式。而美国信用卡支付普及在互联网之前，而信用卡又与订阅服务深度绑定可支持自动扣费，不仅降低了付费门槛也提高了契约精神，所以美国订阅制付费模式常见。 封闭VS开放：关键看时代的需求是什么 ◼封闭模式VS开放模式，没有对与错。如果在技术创新早期且标准都没有阶段，往往封闭模式是更有优势。如果技术创新进入了相对完善期尤其是在标准扩散期，开放模式优势逐步彰显。智能手机时代我们看到了两种模式的并存且都创造了非常好的价值，本质是手机需求是分层的，高端则是封闭更好体验更加，中低端则是开放。 ◼对于AI时代，我们认为【谁能掌握技术标准】才是最大的赢家。一旦技术标准确定了，封闭和开放模式并存。 1.1PC互联网时代的复盘（1980-2005年前后） PC时代产业链上下游图谱 ◼PC时代产业链最大的赢家是【英特尔+微软】，占据了产业链核心利润环节，其次是下游软件应用+上游核心组件，再其次是下游品牌方，最后是中游制造与系统整合商。 下游品牌与分销 上游核心组件 软件与应用 中游制造与整合 ⚫品牌商⚫联想/惠普/戴尔/苹果/华硕⚫分销商⚫经销：京东/天猫/苏宁易购⚫自营：苹果直营店 ⚫PCB板：沪电股份/鹏鼎⚫电源散热：台达/思泉⚫笔记本ODM：广达/仁宝/华勤技术等⚫外设与结构件：⚫显示器：京东方⚫结构件模组：春秋电子等 ⚫操作系统：windows/OS⚫办公软件：office⚫浏览器：IE/搜狗等⚫安全软件：卡巴斯基/360⚫门户网站：雅虎/新浪等⚫搜索：谷歌、百度⚫PC游戏：盛大/网易⚫社交：博客/微博/校内网/QQ等 1980-1990年PC互联网的导入期 ◼1982-1987年美股演绎了PC互联网导入期的牛市行情。IBM作为大型计算机时代王者在转型PC时代虽然前期成效不错但涨幅不如PC时代的新秀（微软和英特尔）。这