不能回避的探讨：四季度胜负手

2025年09月21日 本周上证指数跌1.30%，创业板指涨2.34%，恒生科技指数涨5.09%，成长风格表现依强于价值风格。本周全A日均交易额25163亿，环比上周有所上升。结构上，本周恒生科技领涨核心指数再一次符合自8月22日我们提出“港股科技（中概互联）会跟上来”的观点。自8月22日我们提出该观点以来，恒生科技震荡走高超15%，我们预计“港股科技（中概互联）跟上来”到“港股科技（中概互联）顶起来”的观点能在后续行情中持续。同时，本周上证综指再度冲击前高接近3900点整数关口，颇为值得玩味的是再次出现类似8月27日权重板块领跌拖累指数行情。在此前我们预判“9月大盘指数将继续维持强势震荡”的基础上，结合历史十一假期前后大盘指数走势规律，多数在十一假期前维持平稳，十一假期之后出现回暖概率大。 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 展望四季度大盘指数，我们初步认为维持强势的概率较大。基于历史统计，从2005年至今19年中，上证指数虽只有10年四季度上涨，但只有2年出现三季度涨，四季度由涨转跌的情况，沪深300也呈现类似规律。也就是说，在三季度大盘强势的背景下，四季度维持强势的概率是很高的。基于逻辑角度，我们期待四季度能逐步明确“水牛”向“基本面牛”的过渡，目前需跟踪观察中美欧能否顺利实现动荡政治周期的缓和与经济周期力量的回摆，主要是以下三个方面信号：1、中美关系；2、美国在9月降息后是否“降息周期”与2026年“财政扩张”；3、中国在此前“反内卷”与后续10月“十五五”规划是否能明确“A股盈利底”。在此，我们再次强调：1、我们认可“牛市并未结束”，但“慢牛”转“快牛”甚至形成“疯牛”实则不可取；2、站上3800点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，向上空间进一步打开还是有赖于“三头牛”（从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛）在未来一年的逐步兑现。 相关报告 A股大牛市——真正的慢牛2025-09-11水牛摆尾2025-09-079月：这样继续2025-08-31A股大牛市：波动与应对2025-08-28还是靠出海赚钱！——再论出海定价“十大关键”2025-08-28 展望四季度结构风格，我们延续在9月的预判：在不调整“反银行-微盘杠铃超额”的大观点下，结构风格会更加均衡。基于历史统计，我们聚焦观察三季度与四季度结构风格表现：不难发现Q3-Q4多存在较为明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续。从交易视角，根据独家构建“A股高切低行情指数”，当前该指标已经触顶回落，意味着低位补涨可能性正在上升。这也意味着我们此前强调的“Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑科技科创”，这一观点面向4季度不得不进行调整。目前，结合今年以来A/H轮动上涨特征+9月降息落地暗示“降息周期”可能性上升+互联网正面亮点多于负面影响，能够明确是9-10月相对低位方向中，恒生科技（中概互联）大概率能够从“跟上来”到“顶起来”。同时，我们在时刻跟踪评估“低位顺周期（含全球定价资源品）+出海”成为Q4胜负手的可能性，这点需要在11月跟踪确认。1、港股科技后续大概率能够从“跟上来”到“顶起来”。基于创业板指/恒生科技收益的分化-收敛的交易信号观察，目前“港股科技跟上来”的概率最高，规律也最明显：60日滚动的收益率差值来看，当创业板指的涨幅领先恒生科技20pct以上，往往意味着恒生科技的相对收益迎来反转，目前这一过程正在体现。从资金视角，除了南向资金持续流入，近期外资对于中国资产的关注度正在明确提升，从“不关注”到“关注”再到“加仓”；从逻辑视角上，历史上美联储一旦开启降息，恒生科技往往兼具绝对收益和超额收益。9月美联储降息以及后续“降息周期”概率提升将直接缓解港股自8月份以来面对的流动性困境。2、基于A股科技/顺周期的分化-收敛的交易信号观察，目前清晰看到这种分化 已经到了历史高位水平，正在高位震荡，若见顶回落则意味着顺周期将迎来超额机遇，这是对应Q4形成胜负手的重要交易依据。目前这种交易信号具备一定逻辑信号的验证，对应近期PPI出现环比回升，但并未获得系统性逻辑信号的验证（上文提及的水牛向基本面牛的三大信号），使得近期顺周期板块的机构关注重心在于低位+竞争格局好的局部板块，例如：化工。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：8月经济数据显示总需求仍然不足，四季度经济企稳有赖于政策进一步落地.............................................................................283.外部因素：9月美联储如期降息25BP，而对后续降息路径联储内部存在较大分歧....32美联储如期降息25基点，点阵图预示宽松但内部分歧深化..................32美国8月零售超预期，初请失业金人数大幅回落..........................34 图表目录 本周美股、港股普涨，欧股涨跌不一........................................5本周高市净率指数占优....................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................6本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................6本周万得全A日均成交额有所回落..........................................6南向资金今年累计流入突破万亿大关........................................68月以来南向资金流入方向.................................................78月以来南向资金流出方向.................................................7本周港股互联网ETF继续获得持续净流入....................................7当前创业板指和恒生科技滚动收益率差值达到历史高位.......................8当前恒生科技的估值分位数比创业板指更低.................................8HIBOR利率飙升引发港币在短期的剧烈升值..................................9历史上降息期间，恒生科技兼具绝对收益和相对收益.........................9近期恒生科技互联网ETF持续获得资金净流入...............................9今年8月以来外资回流中国权益资产的趋势逐渐明显........................10外资配置中国权益资产的比例仍然处于历史低位............................10恒生科技指数的一致盈利预测自今年以来持续上修..........................11恒生指数的一致盈利预测自今年以来持续上修..............................11当前杠铃两端资产与中间资产的分化来到历史极值水平......................12当利率下行斜率放缓后，杠铃策略的空间逐步被限缩........................12A股历史三轮大牛市期间的波动调整行情梳理...............................13当前高切低行情跟踪指标再次逼近区间高点................................13当前核心指数距离2021年高点的空间（截至2025年9月19日）.............138月景气投资有效性指数明显回升.........................................14A股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出...............................14A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高.........................15当前A股科技相对港股科技的超额接近2024年高点.........................15当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近..........................15顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认................16平均来看，沪深300在节后有比较明确的正收益............................17平均来看，全市场在节前有比较明确的缩量趋势............................17平均来看，国庆假期前后大盘风格整体占优................................17历史上国庆前后领涨行业的切换情况梳理..................................182005年至今上证指数三四季度切换情况....................................182005年至今沪深300三四季度切换情况....................................18历史上四季度相对三季度切换情况梳理....................................18 当前社融回升节奏和2009、2014年对比...................................192009年在政策推动下社融迅速回升........................................192009年人民币汇率升值，利率在低位运行..................................192014-2015年流动性驱动市场走牛.........................................202015年人民币汇率维持震荡同时利率快速下行..............................20类比2014年的行业轮动顺序是：银行搭台，非银跟涨，之后成长唱戏，最后大金融全面爆发推动指数冲顶.........................................................20社融与贷款余额同比：基于主动信贷创造的流动性牛市观察%................20传统经济和新经济代表产业GDP占比变动趋势..............................21日本房价、传统产业GDP比重和日经指数的变动趋势........................21日本2012年以后开启新旧动能转换期间股市定价四阶段.....................22日本新旧动能转换四阶段定价规律总结....................................22主动信贷扩张+新旧动能转换下市场有望进一步震荡向上.....................233m10s利差缩小.........................................................24近一周中美