美国9月FOMC会议点评：两难中的“中庸之道”

经济研究·宏观快评 执证编码：S0980524090003执证编码：S0980523070001执证编码：S0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn 事项： 美东时间9月17日，美联储召开9月FOMC会议，宣布下调联邦基金目标利率25个基点至4.00%-4.25%区间，同时维持既有的缩表节奏。 评论： 降息如期而至，市场预期兑现 9月FOMC会议后，美联储宣布将联邦基金利率下调25个基点，调整至4.00%-4.25%区间，缩表安排维持不变，整体符合市场预期。 本次会议整体传递出“审慎宽松”的政策取向。鲍威尔主席强调当前“经济前景的不确定性依然较高”，提出“就业端下行风险有所上升”，相较过去这一表述为新增提法，体现出对劳动力市场的担忧。但同时他亦指出“通胀指标近期有所回升且仍处于偏高区间”，表明美联储在宽松的同时仍保持对物价水平的高度警惕。整体来看，美联储在就业承压、通胀犹存的“两难”背景下，尽管转向宽松，但态度较审慎。 经济前景：消费拖累，投资托底，预期仍有望改善 鲍威尔在发布会上指出，美国经济出现放缓迹象（growth...hasmoderated）。上半年GDP增速约为1.5%，低于去年同期的2.5%。他强调，放缓主要源于消费趋弱（slowdowninconsumerspending），但企业在设备与无形资产方面的投资则有所改善（investmentinequipmentandintangibleshaspickedup）。 从软数据来看，美国经济有放缓趋势，但韧性依然存在。制造业PMI自2024年初以来大多徘徊在荣枯线下方，近期维持在47-49区间，显示制造业仍处收缩状态，但已有逐步向扩张区间靠拢的迹象。服务业PMI整体保持在50以上，尽管上半年依然有所回落，但近期展现出修复态势，对经济形成持续支撑。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从经济预测摘要（SEP）来看，预测结果亦传递出短期承压、中长期乐观的取向。在最新的SEP中，2025年被视为相对放缓的一年，GDP增速中值仅为1.6%，显著低于2024年的水平。但从中长期来看，增速有望逐步回升。我们认为，美国经济前景偏向改善，美联储的预测具备合理性。消费虽短期承压，但并非结构性掣肘，同时，美国的增长亮点在于新兴产业，尤其是科技与AI，有望为经济增长注入动能。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 就业承压：降息的直接推手 本次降息背后，就业市场的显著降温是最核心因素。鲍威尔在发布会上提到，就业市场状况“进一步降温”（continuedtocool）。近三个月非农平均新增仅2.9万人，远低于维持失业率稳定所需的“盈亏平衡”水平（belowthe“break-even”rate），亦显著低于疫前失业率维持在3.5%-3.8%区间时（2018.05-2019.07）的月均16.7万人水平，劳动力需求明显走弱，就业已成为除政治因素外美联储政策转向的主要原因之一。 从近期数据来看，今年以来非农就业整体呈现下行趋势，尤其在近两个月表现尤为疲弱。8月非农新增就 业（CES口径）仅2.2万人，远低于市场预期的7.5万人，也大幅低于7月的7.9万人，创近十个月新低。居民调查（CPS口径）显示新增登记失业人数增加14.8万人，与CES数据下行形成呼应，居民调查与雇主调查口径均指向就业市场降温。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 就业市场短期承压，有望逐步改善，趋势温和向好。SEP显示，今年失业率中值预计为4.5%，随后逐步回落，表明美联储对就业端的担忧近期已明显上升。展望未来，趋势相对温和向好，失业率回落趋势明显。 我们认为，当下美国就业的演变主要取决于两方面因素。政策面看移民，近年来移民数量下降叠加劳动参与率回落，导致劳动力供给扩张受限，是非农增速放缓的重要背景；经济面看企业用工，在消费走弱、经济放缓环境下，企业招聘趋于谨慎。随着经济逐步企稳，以及科技及新兴产业扩张外溢至社会总需求，用工需求有望得到支撑。 整体而言，美国就业市场虽然短期压力不容忽视，但基本盘实则依然稳定，供需两端均具修复潜力，就业更可能表现为温和降速后的企稳，而非陷入深度衰退。 通胀黏性：宽松的主要阻力 FOMC声明在通胀表述上较为谨慎。9月的声明中直接强调通胀“有所上升”（hasmovedup），而此前仅表述为“仍然处于偏高水平”（remainsomewhatelevated），措辞上的变化体现出决策层对通胀回升迹象的更高敏感度，似乎也有意籍此为降息节奏和时点的合理性辩护。 8月整体PCE同比上涨2.7%，核心PCE为2.9%，关税扰动推升部分商品价格，令通胀短期上行。美联储认为关税属一次性冲击。但若通胀始终难回落，美联储声称也会“确保其不固化为长期压力”（ensurethataone-timeincreasein thepricelevel doesnotbecome anongoing inflation problem），留有了一定的鹰派色彩。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 降息≠狂欢：稳中有忧，政治成最大变量 本次降息更多是预防式操作，背后体现就业承压与通胀黏性的双重考量。从数据来看，就业数据的确显现疲软，成为政策转向的直接诱因，但通胀压力并未完全消退。展望后续，就业具备一定修复潜力，而通胀风险依旧存在，美联储因此选择以谨慎的25bp来平衡双重目标，态度“警惕而不冒进”，属“中庸之道”。 在特朗普政府的施压下，政治层面则成为最大的变量。特朗普多次公开呼吁利率“要快降、要大降”，并在任内提名Bowman（现任联储理事兼监管副主席）和Waller（现任理事，被视为鲍威尔任期结束后的潜在主席人选）进入董事会。两人因提名背景与政治立场，与特朗普存在天然纽带，在关键政策选择上更可能回应其诉求，成为特朗普在联储内部的“代理人”。 本次会议中，特朗普已迈出实质性干预的第一步。其经济顾问Miran经参议院确认出任联储理事，填补Kugler离任空缺，正式进入FOMC并握有投票权。Miran此前为白宫经委会主席，此番转任被视为特朗普向联储直接安插的关键力量，在本次会议上投出了主张更激进降息50bp的异议票。与此同时，会前特朗普还试图罢免董事会成员Cook，虽遭法院阻止，但未来不排除出现更多类似操作。 整体来看，特朗普强化对美联储掌控的意图日益显性，其“驯服”美联储的野心已显露无疑，这也使货币政策前景充满额外的不确定性。往后看，市场对后续降息的预期仍在博弈，我们保守判断，年内美联储大概率还会再降两次，每次25bp，单次直接降息50bp概率不高。 资料来源：美联储官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：美联储官网、国信证券经济研究所整理 资负管理：缩表节奏延续 本次FOMC在宣布降息25bp的同时，美联储也将继续缩减资产负债表规模。节奏安排未出现任何调整。长 期以来，资产端国债、MBS规模呈现缓步下行趋势，整体资产负债表延续温和收缩。 自6月以来，财政部一般账户（TGA）余额显著回升。一方面，财政部加大发债“补库”，对市场流动性形成一定的“抽水”效应。另一方面，特朗普政府上调关税带动财政收入增长，也在边际上为TGA回升提供支持。未来若继续延续TGA账户扩张速度，流动性或将受到影响，货币市场利率将面临上行压力，美联储的降息效果可能部分被稀释。 资料来源：Wind、美联储、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、美联储、国信证券经济研究所整理 历史复盘：预防式降息与对应资产表现 自美国第十二任联邦储备委员会主席沃尔克上任后，美联储历任主席对通胀和经济衰退的货币政策操作相对统一。从政策连续性来看，1980年后的降息周期对当前的参考意义更大。时至今日，美联储一共开启了11轮降息周期（4次预防式降息和7次衰退式降息）。 本轮降息更接近“预防式”逻辑，因此重点梳理历次预防式降息后的资产价格表现有一定参考意义。但需要强调的是，当下环境与历史并非完全可比。一方面，通胀黏性与政治风险制约了宽松节奏，美联储在“审慎宽松”与“前瞻不明”之间权衡；另一方面，市场情绪、经济周期位置也将深刻影响资产演绎。因而，历史复盘更多提供参考框架，具体走势仍需结合当前背景加以研判。 美股往往呈现短期波动、中期走强的格局，市场对宽松预期的消化最终支撑风险资产走高。小盘股、成长板块及利率敏感板块或将率先受益。美元则通常在降息初期承压走弱，后续走势更多取决于美国经济相对优势与全球资金流向，存在较大不确定性。 美债的表现很大程度上取决于降息背后的经济背景。若增长放缓或出现衰退担忧，避险情绪可能推动债券价格上涨、收益率下行；而若通胀持续具有粘性，或限制利率下行的空间，从而抑制债市表现。 黄金与美债均具有避险属性，在实际利率下行和美元走弱的环境中往往受到提振。两者在资产配置中一定程度上存在替代关系。相对表现仍需结合风险情绪、实际利率及央行购金行为等具体因素综合判断。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 降息不仅重塑美国国内的融资成本格局，也会通过资本流动向全球释放“溢出效应”，引导资金版图重构。在此过程中，全球资本将进行再配置，而成长型与科技型资产往往最先受益于流动性的宽裕与风险偏好的回升。 风险提示 海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。 相关研究报告： 《2025年8月财政数据快评-又到政策蓄力时》——2025-09-18《美国8月CPI点评-通胀略高预期，宽松基调难改》——2025-09-14《8月金融数据解读-社融降温，稳增长诉求再起》——2025-09-13《通胀数据快评-PPI环比止跌》——2025-09-11《8月非农数据点评-就业骤冷，降息已成定局》——2025-09-10 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合