期货研究 第 1 页 6/2/2017 开利财经 【特别关注】 大宗商品做空动能逐渐衰竭 【开利综合报道】在商品期货跌势愈演愈烈之时，究竟谁是这“令人摸不着头脑”的集体下跌行情背后的推手？这种集体下跌的行情又会否延续呢？ 推手一：汇率形势利空商品 大宗商品市场与外汇市场常常呈现出较强的联动性，尤其是澳元、加元等商品货币。近年来人民币汇率与商品价格走势的相关性也趋于加强，构成二者相关性的因素主要有：第一，标价因素，国际大宗商品多以美元标价，与美元呈负相关关系；第二，贸易因素，通常情况下，商品重要的生产消费国汇率变动将影响外贸进口和出口的变化，进而影响价格波动；第三，政治因素，如油价与石油生产国汇率，黄金与美元、欧元的相关性；第四，融资因素，主要是指通过商品融资赚取本国和外国货币之间息差的行为，主要发生在大宗商品供应需求大国，本国汇率的变动或促使这种行为发生，提振商品需求，或对现货市场构成供应压力，进而影响价格波动。 东吴期货研究所副所长倪耀祥表示，端午假期期间，人民币快速走强是打压大宗商品的重要因素，同时也受到美元走弱的影响。美国公布了4月PCE物价指数，低于市场预期和前值，通胀情况有走弱的可能。这使得美联储官员讲话出现了微妙的变化，美联储理事布雷纳德声称尽管支持很快再加息，但若通胀疲弱将重估政策；达拉斯联储主席卡普兰也表达了今年还有两次加息但对近来数据感到担忧的矛盾心情，“鹰转鸽”的言论导致市场对6月加息的预期迅速降低。这也助推了人民币快速回升的势头，而人民币快速升值直接对大宗商品构成利空影响，尤其是对进口占一定比重的品种，如铁矿石、焦煤、天然橡胶等品种影响较大。 为何人民币升值会利空大宗商品呢？在与商品负相关的关系中，美元贬值为何扶不起国内商品走势？据介绍，从贸易角度来看，人民币贬值将提振进口，但对出口产生不良影响，尤其是对出口为主的黑色金属存在负相关影响。而美元贬值的确会推升大宗商品涨价，但在牵涉因素复杂的情况下，大宗商品并不唯美元马首是瞻，这时候要考虑市场的主要矛盾，同时兼顾宏观经济形势。 推手二：流动性偏紧or投机做空 与此同时，有人认为，国内流动性偏紧也是主导近期商品走势的一大背景。临近季度末MPA的考核和LCR的指标对银行体系压力更大，对过度加杠杆的缩减效应更加强烈。首要问题是6月份资金面缺口较大。6月份到期MLF达到4300 期货研究 第 2 页 6/2/2017 开利财经 亿，且都在中上旬。这可能加强市场对流动性偏紧的预期。值得注意的是，央行进行了2100亿的逆回购操作，但是，市场认为改善将有限，料难以改变低杠杆的整体趋势。对大宗商品无论是现货还是期货市场来说，流动性趋于紧张无疑是个利空信号。 但南华期货宏观研究员章睿哲分析认为，从市场整体资金面的情况来看，央行在公开市场分别投放7天逆回购1800亿，14天逆回购300亿，有2100亿逆回购到期，因此公开市场资金净投放为零。银行间同业拆借利率略为上行，但国债逆回购利率大幅上升，表明由于月末效应，市场流动性仍偏紧。期货市场方面，全部品种成交量小幅下降，但是，持仓量有所增加，说明市场的下跌并非资金偏紧所主导，而是投机做空力量所主导。 推手三：内需不佳造就空头盛宴 宏观经济方面，日前公布的数据显示，中国5月官方制造业PMI为51.2%，已经连续10个月位于荣枯线上方，表明经济增长走稳态势进一步明朗。一德研究院宏观战略研发中心总监寇宁认为，尽管5月制造业PMI持平于4月，但制造业产出延续回落，新订单指数在外需改善的情况下走平，显示国内需求依旧延续下降，5月大型企业制造业景气及供求双双下降。商品的普跌行情与此不无关系。 寇宁称，对于大宗商品来说，尽管二季度以来国内经济供求压力双双加大，但大宗产业却表现为产出加速增长但投资加速下滑的特征，这反映出以基建、地产投资为代表的国内需求改善对大宗生产的拉动，而伴随5月内需下降预期的增强，需求对大宗商品的支撑作用预期有所减弱，特别是在目前工业生产增长依旧快于需求增长的情况下，需求疲弱将使得供给扩张对商品价格的压力更加明显加大。 根据章睿哲观点，外围市场原油及其他品种的下跌对国内商品市场造成了负面影响，与此同时人民币升值也构成了一定的利空因素，加上国内一些商品的基本面存在一定矛盾，比如铁矿石库存屡创新高，而焦煤焦炭以及螺纹钢仍处于供需紧平衡的情况，这种基本面的矛盾经常导致空方的误杀。 五穷六绝翻身在望？ “五穷六绝七翻身或将重现。”海通证券期货研究主管高上表示，股债期集体跌破年线，经济遭遇季度拐点、旺季结束等利空因素逐渐消化，金融监管升级对市场压力尚待释放。预计大跌之后，商品期货将逐渐回暖，市场重回商品属性，中期宽幅震荡的可能性较大。市场的系统性风险释放。经济遭遇拐点、旺季结束与去杠杆加强是春季冲高回落，跌破年线的关键原因。但经过大幅调整，做空动能逐渐衰竭。 高上认为，二季度已进入被动补库存阶段。中国的库存波动主要来自于投资需求。上游周期品库存的剧烈波动对于库存周期的影响显著。本轮主动补库存周期已持续9个月，4月PMI产成品库存上行，叠加需求端4月PMI及新订单指数都已经拐头往下，被动补库存开启。 热点品种黑色系方面，高上预计，钢价将震荡偏强：一方面“地条钢”专项 期货研究 第 3 页 6/2/2017 开利财经 督查，沪市线螺采购维持高位，终端消费助推。另一方面，6月需求将逐步转淡，叠加金融监管加强及房地产调控升级引发的悲观预期，导致钢市震荡偏强。需求淡季削弱铁矿石需求，矿价震荡偏弱。而焦炭库存高企，下行压力加大。 展望后市，章睿哲表示，外围商品的下跌和人民币上涨主要是对前期上涨和美元反弹的调整，未来走势还需进一步观察，目前来看可持续性有限。从国内商品基本面来看，5月份PMI数据显示企业生产活动仍保持在较为稳定的水平，原材料库存略为增加，产成品库存进一步下降，这对商品需求构成一定支撑，从钢材库存来看，截至上周的库存已经低于去年同期水平，说明实体经济需求并不差，预计后期商品价格的下跌空间不是很大，仍存在一定支撑。 油价长期前景会如何？多空双方各持一词 【开利综合报道】石油输出国组织(OPEC)同意将每天减产原油180万桶的行动再延续9个月至2018年3月，这使得市场投资者日益坚定地开始认为在年年剩余时间内，国际油价将维持在55-60美元/桶的水平。然而，对于进入2018年及以后的油价之进一步走向，市场各方则分歧巨大。 看多方：低油价导致勘探欠账，油价将暴涨“还债”。有一派的意见是坚决对油价长线看多，认为此前低油价造成的上游投资缩减，将会在此后迎来“还债”的高峰，在2020年前后，国际油市的主基调将由过剩转为短缺。这一阵营以国际能源署(IEA)为代表。该机构指出，去年全球的新增原油探明储量水平创下了70年以来新低，原因是根本没有更多新资金投入到这一领域。 IEA因此表示，如果要阻止在数年之后出现“供给休克”，那么石油企业就应该在堪探领域投入更多资金，否则，到了2020年前后，国际油价将会录得大家始料未及的戏剧性飙升。而这个观点得到了部分业内人士的应和，这些人士指出，在没有新增已探明储量的状况下，传统油气储量将以每年3-4%的速率被耗竭。而堪探领域的投资减少，就意味着新增储量的增长会跟不上现有储量的耗竭，在此预期下，油市最终进入牛市将不可避免，在未来2-3年会涨到80美元/桶。 看空方：传统供需格局面临颠覆，不可再用老眼光看待。但其他分析人士的看法则截然相反，认为在可预见的未来，油价都将继续徘徊在低位，但他们给出的理由却各不相同。一些分析人士认为，原油的需求峰值会先于供给峰值到来，原因在于电动汽车和无人驾驶共享汽车会消灭大量的燃油需求，所以指望供给短缺来制造油价牛市是缘木求鱼。智库专家甚至认为，全球石油需求量在2020-21年就会见顶，这比预期中还要早十年，在此之后，石油需求量将录得崩溃式下降，令原油价格在2030时跌至25美元/桶，这会令整个石油产业链都进入“冰河时代”。 而即使主流市场人士对油市的需求前景没有那么悲观，但光是从供给侧来看，许多人多不倾向于看多油市。这些人士指出，页岩油不断进化的开采技术和由此而持续下降的保本成本，已经足以对石油价格构成持续压低的“上限”压力。受此影响，业内机构摩根士丹利就把2020年的油价预期从70-75美元区间下调到了60美元/桶。 期货研究 第 4 页 6/2/2017 开利财经 另一家知名投行高盛也在此前表述了和大摩相同的观点，认为从长期来看，油价的走势趋势将是“逐波下行”，至少在未来5年内，可预计的供给增长将推动油价走低，直到2020年代前半段，“页岩油革命”的冲击波仍不会彻底散去。高盛指出，页岩油企业已经证明，其在当前油价在50美元/桶水平时仍可以如鱼得水，在业务上游刃有余，因此其产能在未来也仍有进一步提升的空间。 所以，对于油市长期前景，多空双方的观点已经针锋相对。一方面，看多者坚持认为此前的低油价时代吓跑了投资者，为油市的长期供给稀缺埋下了伏笔。但另一方面，看空者却认为，由于页岩油的强势崛起，当前的市场格局已经与当年截然不同，不能再用老眼光去看待。因此，至少在未来数年间，油市继续低迷乃是不可避免。而究竟哪一方的观点更正确呢？或许，在OPEC减产协议在2018年3月到期时，这一组织，连同整个石油市场投资者所做出的下一步决定，就会向大家给出答案了。 若美油再不“翻身”钻井数增势或即将终止 【开利综合报道】在油价出现涨跌的16-22周后，石油钻井数量会开始发生相应变化。而美油价格在今年2月底便开始震荡下滑，若接下来再无法“翻身”，美国石油钻井数恐怕将在6月中旬攀至峰值。 近年来，在页岩油生产迅疾如飞翼之际，美国石油钻井数量也在不断地攀升。据油服公司贝克休斯，随着油价从两年前的低位逐渐回升，美国石油钻井自2016年5月底以来已经增加406口。目前，美国活跃石油钻井数量为722口，远远高于去年同期的316口。然而，美油价格在今年1月触及55.21美元/桶的高点后便止步不前，随后则陷入震荡，并在2月底开始下滑。目前来看，美油价格在48美元/桶附近徘徊不前。从过往的情况来看，若美油价格无法突破上行，美国石油钻井数量预计将在接下来几个月内停止增长。 事实上，油价的涨跌和钻井数量的变化不是同步的。一般来说，如果油价发生重大变动，钻井数量在16-22周后才会出现明显变化。譬如，美油价格在2014年6月中旬突然大幅下跌，美国石油钻井数量在16周后才开始减少。另外，美油价格在2016年1月中旬从低位反弹，美国石油钻井数量则是在5月底才开始增加。 由此可推断出，美油价格在今年2月底开始下探，这意味着如果美油价格接下来无法涨破50美元/桶并且大幅度地上行，美国石油钻井数量恐将在6月中旬开始停止增长。从近期的情况来看，美国石油钻井增加速度已有所放缓。贝克休斯公布的数据显示，美国石油钻井5月份增加速度为6口/周，远远不及3月份的13口/周的水平。 虽然页岩油生产商曾向投资者承诺，即使在油价低于50美元/桶的环境下，他们仍能继续钻挖油井，但路透专栏作家坎普认为页岩油生产商或许无法实现承诺。他指出，储油量丰富、施工难度较小的“黄金地带”已经被开采，因此页岩油生产商接下来只能在储油量不算丰富、施工难度较大的区域钻挖油井，届时他们需要投入更高的成本。由此看来，目前不到50美元/桶的油价恐怕难以支撑他 期货研究 第 5 页 6/2/2017 开利财经 们继续钻挖油井。 不过，通常而言，如果石油钻井数量增长停滞，原油产量在6个月后才会受到实质性的影响。因此，由于美国石油钻井数量在2016年下半年至2017年上半年这个时间段内疯狂飙升，即使未来数月内石油钻井数量止步不前，美国原油产量的增长势头预计也会延续到2017年年底。 【热点聚焦】 终端需求面临下行 钢材炉料长期承压 【开利综合报道】近两周，伴随央行在中短期货币市场上进行了MLF和OMO操作，去杠杆造成的流动性紧张略有缓解，市场风险偏好有所恢复，商品市场也迎来了一波反弹。黑色系商品的表现出现分化，钢材