深度报告：镍钴共振，成长可期

镍钴共振，成长可期 2025年09月19日 推荐首次评级当前价格：15.30港元 ➢镍矿贸易起家，成功转型为全球镍冶炼龙头，业绩迎来高速增长期。2009年公司前身宁波力勤国际贸易有限公司成立，主要从事镍矿贸易业务；2017年从贸易向实业转型，收购江苏惠然，开始切入镍冶炼业务；2018年与合作伙伴在印尼奥比岛（Obi）开始投建HPAL项目，湿法镍布局拉开序幕；2019年与合作伙伴进一步布局RKEF项目，加码火法镍布局，实现由镍贸易龙头向镍冶炼龙头的转型。2021年开始印尼镍项目产能逐步落地，业绩迎来高速增长期，2025H1营收181.5亿元，同比增加66.8%，归母净利14.3亿元，同比增加143.0%。 ➢签订长期协议保障镍矿供应，共同持股打造矿价优势。1）矿价优势：公司印尼镍冶炼项目由合作伙伴提供镍矿原料，双方签署20年协议保障镍矿供给，镍矿定价为印尼政府规定的最低采购价，同时主要镍矿与镍冶炼产能均位于Obi岛，运输距离短，公司镍矿原料成本优势显著；2）共同持股：印尼镍冶炼项目均由公司与合作伙伴共同持股，双方各自发挥优势，利益高度一致，进一步保障稳定低价的镍矿原料长期供应。 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn分析师李挺 ➢持续优化第三代HPAL工艺，湿法项目位于行业成本曲线左侧。公司湿法产线在采用第三代HPAL工艺的基础上，对生产流程和工艺设备持续进行技术升级，项目在建设时间、吨镍资本支出等多个方面位居行业第一，产线投产后均于两个月内快速达产，刷新行业记录。技术优势同样体现在降低能耗和成本优化方面，公司湿法产线是行业内现金成本最低的项目之一，成本优势显著。 执业证书：S0100523090006邮箱：lting@glms.com.cn分析师南雪源 执业证书：S0100525080002邮箱：nanxueyuan@glms.com.cn ➢印尼规划12万吨湿法镍+28万吨火法镍产能，产能弹性大。公司与合作伙伴在印尼Obi岛合作投资镍冶炼产线，湿法镍规划产能合计12万吨镍+1.4万吨钴，权益产能6.9万吨镍+0.82万吨钴，2024年已全部投产；火法项目一期产能9.5万吨，已与2023年投产，二期项目部分产线已于2025H1投产，2026年全部投产，公司产能将增至28万吨，权益产能增至15.5万吨，产能弹性大。 ➢镍钴共振，成长可期。镍价处于周期底部，成本支撑明确。全球第一大钴原料供应国禁止钴出口7个月，9月22号到期后存在继续延长禁令可能，国内原料短缺加剧，长期来看，刚果金政府挺价态度坚决，未来大概率实行配额制，供给收缩或为大概率事件，钴价中枢上移明确。公司湿法镍产能位于印尼，销量不受刚果金出口限制影响，完全受益于钴价上涨。叠加新增产能释放及成本优势，公司成长性显著。 ➢投资建议：镍产能弹性大，镍矿原料具备成本优势，镍价处于周期底部，刚果金限制钴供应态度坚决，印尼湿法镍产能完全受益于钴价上涨，我们预计公司2025-2027年归母净利29.8/49.8/53.6亿元，对应现价的PE为7/4/4倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：镍需求不及预期，刚果金政策不及预期，项目进度不及预期。 目录 1全球镍冶炼龙头，未来成长可期...............................................................................................................................31.1镍贸易起家，逐步转型为全球镍冶炼龙头....................................................................................................................................31.2印尼镍产能释放，业绩高速增长....................................................................................................................................................62镍：成本支撑明确，关注印尼资源消耗情况..........................................................................................................102.1供应端：印尼镍矿供应偏紧，关注资源消耗情况.....................................................................................................................102.2需求端：静待新能源需求修复.......................................................................................................................................................172.3供需平衡：纯镍走向过剩，关注印尼镍矿资源消耗情况.........................................................................................................223钴：刚果金供给收缩，看好钴价中枢上移..............................................................................................................253.1价格回顾：刚果金挺价态度坚决，钴价持续反弹.....................................................................................................................253.2供给：刚果金占比76%，暂停出口矿端面临紧缺....................................................................................................................273.3需求：消费电子表现亮眼，三元份额有望企稳.........................................................................................................................323.4供需平衡：供给收紧+国内去库，看好钴价向上弹性..............................................................................................................344公司亮点：镍钴共振，成长可期............................................................................................................................364.1签订长期协议保障镍矿供应，共同持股打造矿价优势.............................................................................................................374.2镍产能弹性大，湿法项目受益钴价中枢上移..............................................................................................................................404.3印尼项目配套码头电厂，基础设施完善......................................................................................................................................475盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................495.1盈利预测与业务拆分.......................................................................................................................................................................495.2估值分析............................................................................................................................................................................................495.3投资建议............................................................................................................................................................................................506风险提示..............................................................................................................................................................51插图目录..................................................................................................................................................................53表格目录..................................................................................................................................................................54 1全球镍冶炼龙头，未来成长可期 1.1镍贸易起家，逐步转型为全球镍冶炼龙头 镍矿贸易起家，成功转型为全球镍冶炼龙头。2009年公司前身宁波力勤国际贸易有限公