互联网云增速显著回升，行业估值体系迎来重构
互联网云增速显著回升，行业估值体系迎来重构 AI带动互联网云行业增长回暖，市场份额有望持续回升。复盘互联网云，自2021年起，受制于泛互联网行业上云需求下滑、互联网云自身业务结构调整以及在获取政企客户上相对缺乏经验以及优势，互联网云厂商市场收入增速显著放缓。根据IDC，阿里云及腾讯云市场份额由18H1的43%/11%下降至2023H2的27%/9%， 而 华 为 云 以 及 天 翼 云 则 由2.3/7.4%上 升 至13.5%/12.9%。但是阿里、腾讯、百度等公司近年持续加大针对芯片以及AI大模型层面的投入，且具备优质的应用流量入口，因此相关AI产品可以由原流量入口导流或以插件形式嵌入原流量入口。受益于以上原因，我们看到在AI需求爆发之后，互联网云需求显著回升。整体来看，我们认为互联网厂商在算力、模型、应用三大层面均具备一定竞争优势，AI基础设施、技术和生态优势依然明显，因此预计未来互联网云市场份额有望企稳回升。 强于大市（维持评级） 受益于AI叙事以及业务增速回暖，互联网行业迎来估值重构。随着年初的DeepSeek点燃AI热情以及AI行情持续发酵，行业估值逻辑迎来重构。复盘2020-2025年，互联网行业估值逻辑持续变化。（1）2020-21H1：为互联网的扩张之年，彼时受益于流量红利等因素，互联网公司各项业务处于快速增长阶段，行业估值方式较为多样化；（2）21H2-24H1：随互联网行业监管趋严、国内宏观经济下行压力加大、竞争格局趋紧，以及外部美联储加息带来的流动性收紧，互联网公司估值模式由SOTP转变为EPS，即当下不能贡献EPS的业务市场通常给予零估值甚至是负估值，叠加2023年电商、本地生活等行业竞争加剧，相关公司盈利能力大幅波动，估值中枢亦持续下行；（3）2025年，AI、出海等多个方向打开行业长期成长空间，年初DeepSeek点燃AI叙事，首先带动了阿里巴巴估值逻辑重构，CAPEX以及云业务收入增长的提速带动其云业务开始单独计算估值；应用层面，快手可灵在商业化取得显著进展后也迎来了价值重估；此外，尽管百度核心在线营销业务仍处于下滑通道，但是公司在自研芯片、云业务以及自动驾驶等多方面的布局也为其带来了价值重估。同时，我们观察到对于阿里外卖业务的投入，市场没有将外卖业务的亏损直接计入电商业务估值。此外，腾讯不断用稳健的业绩验证了自身在游戏、广告营销等领域的竞争优势以及护城河，同时微信有望打造国民级AI操作系统，亦迎来戴维斯双击。向后展望，我们认为在AI叙事以及相关公司业务增长提速带动下，行业估值中枢仍存在提升空间。 作者 分析师侯 宾执业证书编号：S1070522080001邮箱：houbin@cgws.com 相关研究 1、《“人工智能+”行动意见发布，关注AI应用以及Agent投资机会》2025-09-032、《国内外大模型加速迭代，关注AI多模态应用及AIAgent进展》2025-08-073、《AI多模态应用及AI Agent商业化提速，云计算行业有望持续放量》2025-07-18 相关标的：互联网云：阿里巴巴-W、腾讯控股、百度集团-SW；AI多模态：快手-W、美图、哔哩哔哩-W；AI Agent：金蝶国际、迈富时、焦点科技、美团-W；其他标的建议关注赤子城科技、阜博集团。 风险提示：AI商业化落地不及预期，云业务增长不及预期，AI Agent渗透率提升不及预期，行业政策变动。 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特 别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长 城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681网址：http://www.cgws.com
