黄金研究框架

2025年09月19日 17:16 发言人1 00:00各位朋友，大家晚上好，非常欢迎大家来到我们今天的宏观框架分享活动。 发言人1 00:05我是光大宏观首席分析师赵哥哥。 发言人1 00:07今天是我们的第十讲黄金研究框架。 发言人1 00:10今年以来我们可以看到黄金的上涨其实是有三轮主逻辑的切换。 发言人1 00:15第一轮的话就是年初的1到2月。 发言人1 00:17因为市场担忧美国有可能会对于黄金加征关税，所以现货黄金集中到美国带来了第一波涨价。 发言人1 00:25第二波则是2到4月份，因为特朗普上台之后，各方面的行动对于美国政府造成了信用打击，所以黄金也开始交易美元的长期的看空，以及国际货币秩序体系的这样一种交接。 但是自从特朗普在四月份开始踏购之后，再往后看我们看到4到8月份，基本上黄金连续维持了四个月左右的一个横盘。 发言人1 00:49但自从8月22号鲍威尔在杰克逊与霍尔央行年会上开始转革以来，黄金基本上就开启了今年年龄的第三波上涨，开启了对于降息的一个交易。 发言人1 01:00那么到现在来看，再往后我们如何看待在接下来美元注降息周期之内，黄金的上行空间。 发言人1 01:07在传统的以美债实际利率为核心的这个定价估值模型基本上失效背景之下，我们又如何去衡量黄金的新定价逻辑？ 发言人1 01:17今天的话，我们也将会对于黄金在历史上的三轮大牛市，以及我们投资和定价黄金的基本框架做一个分享。 发言人1 01:26接下来我们就把时间交给星辰各位同事，大家晚上好，我是光大证券宏观分析师刘星城。 发言人1 01:33今晚是我们框架培训系列的第十场，主题是聚焦黄金的一个研究框架。 发言人1 01:39黄金可以说是近年来最为亮点的一个大力资产类别之一。 发言人1 01:44它的定价逻际也从传统的美债利率的框架转向于市场更多交易美元体系走弱。 发言人1 01:51国际知识重塑背后的一个重大的趋势。 我们此前也曾发布一些报告去提示当前这样一个逻辑的变化，今天晚上我们想通过系统性的梳理，去介绍我们对黄金的一个研究思路。 首先我们是想从黄金的本质的特征来去出发，去看待黄金它的一个特殊的历史地位，包括市场交易的这样一个背后的逻辑。 发言人1 02:16其次，我们想从一次的货币体系的变革，去理解黄金定价机制的一个变迁。 最后，我们想通过提示投资者，可以通过从不同的时间维度去把握黄金不同时期的一个交易的一个特征。 发言人1 02:30首先我们来到第一部分，也就是我们看到黄金的一个本质的特征。 发言人1 02:36首先第一点就是对于黄金它的一个供给的一个稀缺性，我们认为是它保持抗通胀属性的一个重要来源，黄金它作为一种稀缺金属，其实整体的它的整体的地上的存量的增长速度是比较慢的。 发言人1 02:52 我们可以看到过去十年之内，基本上每年的新增的这个黄金的产量占现有的存量的比例是不足2%，每年的年产量大概是三年500万吨的这样一个三年500吨的这样一个体量。 发言人1 03:07黄金它的历史上的供水的变动对于金价的敏感度是比较低的。 发言人1 03:12近年来我们看到，虽然说黄金价格是持续的上涨，但是黄金的它整体的存量的增长速度并没有跟随性的抬升。 发言人1 03:20反而出现一些由于整体的资源品位下降，而导致黄金的整个的增长放缓的一个情况。 发言人1 03:29如果从它的潜在的供给上来看到，2023年的时候，整体黄金已经开采了地上存量大概是21.2 6万吨。 发言人1 03:38那么可开可供开采的地下储量约为5.4 8万吨。 如果按照过去几年这个3500500吨的每年的开展速度来计算的话，那现存的黄金储量大概紧够开采继续15年的时间。 发言人1 03:52所以我们可以看到黄金不论是现在的供给还是未来的供给，都是相对比较几个比较有限的一个状态。 发言人1 04:01所以这个是极大的决定了它的整体的保值抗通胀的一个特征。 如果我们从黄金的产地分布可以看到，黄金它的在全球的产量是比较分散的，比这个也极大程度上降低了黄金本身存在的一个供给的通缉。 发言人1 04:18像全球2024年的话，全球最大的金矿农产地是中国，大概占到全球产量的10%。 发言人1 04:25像其他就是俄罗斯占比9%，澳大利亚占比7%，而其他的主产国基本占比都在5%以下的一个水平。 发言人1 04:34所以这个其实是保证了黄金的供应的一个相对的稳定性。 发言人1 04:39按照这样一个特征，我们可以看到黄金它的供给的稀缺性是它取决于纸币的一个最大的属性。 发言人1 04:46也是我们看到黄金至今为止还能够保留一部分的货币属性的一个重要的一个原因。 发言人1 04:53这是它的第一个特性。 发言人1 04:55除了这个黄金的固理方面，除了这个黄金产量之外，还有其他两类供给。 发言人1 05:01一个是黄金的回收金的一个情况，第二个就是黄金的生产上的金淘宝。 发言人1 05:07像黄金的供给当中，如果从2024年结果来看，黄金产量大概是占到74%。 发言人1 05:13黄金的这个维修金占比是28%，然后生产上的精仓宝是占比是约为负百之1。 发言人1 05:20那么像这个生产商的精仓表，一般来说是黄金的开采公司通过一些期货的引成品进行一个套期保持，可以理解为它是提前交易未来生产的一个黄金，一般来说是为了规避黄金上下跌的风险。 发言人1 05:36所以近年来随着整个黄金处在一个上涨区域当中。 发言人1 05:39其实这些生产商也是降低了整个淘宝的规模，所以淘宝是出现一个复值的一个情况。 发言人1 05:47像回收金的话，一般来说是现有市场上仅开采的这个黄金，无法满足市场需求当中之后，才会出现这样一个黄金回收金规模扩大的情况。 发言人1 05:59所以回收金是一个相对的缓冲机制，是为了保证现有的市场的的一个供需平衡的情况。 发言人1 06:05所以一般来说它的回收金的规模是跟随金价的上涨而波动的。 发言人1 06:10在2024年回收金的规模是占占比是达到了28%，而过去三年是基本在24%左右。 发言人1 06:18所以能看到当前意识意识下来，你能看到当前整个黄金需求的一个上升。 发言人1 06:24这个是黄金供给端的咱们要注意的特征。 发言人1 06:26 第二个就是黄金它的整个属性是属于一个超主权的一个实物资产，所以这个属性是保证了它的安全性和高流动性。 发言人1 06:37因为皇帝它它是一个无国际的资产，所以而且不受单一的政治实体的控制。 发言人1 06:41我们现在也前面也看到了，整个黄金产地也是比较分散的。 发言人1 06:46所以基本上对于实物环境的交易，是不存在整个交易遵守风险的问题。 发言人1 06:52而且从物理的属性上来说，黄金也可以无限次的被回收再利用，所以它整体的流动性也是比较好的。 发言人1 06:59我们从市场当中也能看到这样一种特征。 像2024年的话，如果对标黄金和其他的一些主要的证券，包括外市场交易量能看到黄金的整个体交易量还是比较大的，已经超过了美国国库券的一个交易规模。 发言人1 07:17像今年前八个月，美国的这个黄金的整体的日交易量已经达到了超过3000亿美元的一个规模了。 所以它整体的交易量和换手率都东西比较高的那如果从黄金本身的一个资产规模上来说，那目前全球资产配置黄金的比例还是相对偏低的。 发言人1 07:37 我如果我们把这个和黄金和金融市场相关的，像黄金的金条、金币、黄金ETF期货衍生品，甚至包括银行储备都记录在内的话，其实在金融市场当中交易的这个黄金，大概是占比是9.5万亿美元。 发言人1 07:57那如果我们看确定在全球的股票行情市场总规模已经超过了250万亿美元。 发言人1 08:03所以黄金它在全球资产当中配置比例还是相对比较低的。 发言人1 08:07它其实在这个央行的体系内配置比例是很高的那最近也有一个数据能看到，现在全球央行在国际储备当中，它的黄金持仓量已经达到了24%，超过了对于美国国债的一个持有量。 发言人1 08:22 但是在其他的像是个人的，包括机构的投资者当中，整体的比例还是比较低的。 发言人1 08:28所以如果说整体黄金一直是作为一个安全抗冲账，包括最终货币贬值，资产的需求持续增加的话。 发言人1 08:35那这一块未来配置比例的提升也会成为未来黄金这个市场当中的一个新进入的一个资金的一个重要的来源。 发言人1 08:44这是它的第二点特征。 发言人1 08:45第三点是我们认为黄金一直是一个永恒的货币的存在。 发言人1 08:50比如说早期马克思提到了像金银天然不是货币，但货币天然是金银。 发言人1 08:56其中就点出了黄金的这样一个自然的特征，其实也决定了它的货币的属性。 发言人1 09:02黄金在历史上有几千年的一个使用历史。 发言人1 09:04虽然说现在黄金上面也颇高了，全球进入到一个法定的货币时代。 发言人1 09:09但是每次当人们对于法定货币、主权货币的信息出线回落之后，那黄金的一个魅影便会再次浮现。 发言人1 09:18所以说一般来说，当这个当目前来说，当市场对于一些主权货币，尤其是美元信用出现冲击的时候，首先利好的就是黄金的一个资产价格。 发言人1 09:31那么和这那个和这个传统的其他的一些大宗商品不同的是，黄金因为它本身是无法被消耗的，而是作为一个资产永久的被储藏进来。 发言人1 09:42所以它也是一个持续的一个价值的储存储的手段。 发言人1 09:47而黄金它的交易的逻辑也不能通过传统的一些商品的供需逻辑简单的定价，而是要取决于整个持有方的购买的意愿，也就是谁愿意去购买黄金。 发言人1 09:58但如果我们看到过去这个30年之内，黄金的出整体的需求的变化。 发言人1 10:03我们可以看到在90年的到22000年初的时候，整体的黄金的需求最大来源还是来自于军事的消费的需求。 发言人1 10:12当时这个时期央。 发言人1 10:14行的整个购买需求是持续拖累的。 发言人1 10:15那么到2008年之后，我们可以看到央行对于黄金的购买需求是啊出现了一个有由负转正的一个特征。 发言人1 10:25它也会成为近年来整体黄金市场需求的一个主要购买方。 发言人1 10:29所以这些我们也能看到黄金它本身的它的需求特征，也是影响它定价属性的一个重要的一个来源。 发言人1 10:39第四点就是对于黄金的长期的历史价格的一个表现。 发言人1 10:43我们可以从它长期的价格的交易逻辑去挖掘它本身内在的一些规律。 发言人1 10:48比如说我们可以看到从1970年以来的大类资产的一个收益率的对比。 发言人1 10:55那么在基本在过去五十多年的一个时间的维度之内，我们看到黄金它的长期的复合收益率是达到了8.1%。 发言人1 11:04这个是以美元计价的一个水平。 发言人1 11:06那么同期的标补500，如果是考虑股息率在内的话，那长期收益是8%。 发言人1 11:13同期的美元的M2增速是6.8%，美元的美国的CPI的增速是百分3.9。 发言人1 11:20可以说黄金长期的交易其实是要高于远高于美国通胀水平，而且也要高于美国货币发行的一个水平。 发言人1 11:28行，所以可以说黄金它本身的内在长期的价值属性依然是一个货币维度的属性，主要还是应对于当前的信用货币发行的一个需求。 发言人1 11:38所以它的整个的长期增幅是要高于美国M2增醋的。 发言人1 11:42所以从这个情况上来看，我们也能看到当前依然是处在一个信用货币的时代。 发言人1 11:48而且还国家对于这种信用，对于这种债务依赖的程度还是比较高的那这样价格货币信用超发的阶段，黄金的它的长期的价值肯定是持续的高涨的这也是黄金的当前的定价的维度之一的一个水平。 发言人1 12:04第二个就是黄金和其他资