非银金融行业深度报告：经纪和投资高增，头部券商海外业务表现亮眼

非银金融 2025年09月19日 ——行业深度报告 投资评级：看好（维持） 高超（分析师）gaochao1@kysec.cn证书编号：S0790520050001 卢崑（分析师）lukun@kysec.cn证书编号：S0790524040002 券商基本面向好，牛市下ROE提升趋势明确，估值提升空间广阔 上半年39家上市券商实现归母净利润1021亿，同比+63.1%，扣非归母净利润同比+51%，年化ROE 7.81%，经纪与自营业绩高增，零售佣金率和利差好于我们预期，海外业务是新增长点。往后看，券商3季度业绩基数仍低，投行、衍生品和公募基金等核心业务有望接续改善，牛市下行业ROE提升趋势明确，关注政策松绑和主动权益基金申赎拐点。因此，我们认为券商板块基本面向好，估值和机构持仓仍处低位，牛市当下板块胜率赔率性价比较高。我们从零售、机构和财富管理三大核心业务角度，推荐低估值头部券商。（1）零售线推荐国信证券，受益标的，中国银河H。（2）机构线推荐中金公司H、华泰证券、中信证券。（3）大财富管理：广发证券AH，东方财富，东方证券H。 相关研究报告 经纪高增受益于市场活跃，IPO储备充足投行业务有望持续改善 （1）经纪：零售经纪收入同比高增，测算零售经纪佣金率稳定，客户持续入金。上 市 券 商 经 纪 业 务 同 比+39%， 其 中 代 买/席 位/代 销 收 入 分 别 同 比+56%/-12%/+30%。中证协行业数据口径，券商代买(含席位)净收入同比+48.2%，净佣金率万1.79，同比-11%，主要受公募降佣影响。扣除席位佣金后，上半年零售代买净收入同比+62%，与上半年股基成交额同比+66%接近，小单交易和投顾提佣等因素下，零售端佣金率下降较小好于市场预期。据协会数据，2025H1券商客户保证金体量2.8万亿，同比+54%，较年初+9%。机构交易方面，2025H1公募基金交易佣金为44.7亿元，同比-34%，佣金率为0.0369%，同比-0.0321pct，机构佣金下降主因公募基金降费第二阶段政策落地，环比2024H2，公募交易佣金率保持平稳。（2）投行：A股科创企业IPO边际放松，A to H浪潮驱动H股IPO高景气。上半年投行净收入同比+11%，上半年A股/H股IPO规模同比-7%/+719%。6月科创板1+6政策出台，重启未盈利企业上市支持，科创企业IPO边际放松；以及H股IPO储备充足，下半年券商投行业务有望进一步改善。（3）资管：券商集合资管规模微增，公募基金表现分化。资管净收入同比-5%，受债市回落影响略有下降。行业集合资管规模同比+1%，较年初+7%，定向资管规模同比-11%，较年初-5%。样本20家基金公司收入/净利润同比+10%/+10%，具体各家表现分化。 《蚂蚁、招行和零售型券商高增，行业马太效应加强—2025H1基金销售渠道数据点评》-2025.9.14 《整体符合预期，代销渠道马太效应或 加 剧—渠 道 降 费 政 策 点 评 》-2025.9.6 《券商和保险中报向好，非银视角看居民资金动向—非银金融行业2025年中报要点评述》-2025.8.31 两融规模扩张，利率下行驱动利息成本下降，头部券商海外业务高景气 （1）利息净收入：上半年利息净收入同比+17%，其中利息收入926.6亿元，同比-8%，利息支出732亿，同比-13%。两融利息收入391亿，同比+5%，两融利率同比-0.51pct，竞争加剧，而券商负债成本快速回落支撑利息净收入增长。（2）自营投资：自营投资收益率回升，股市上涨利好权益投资、直投、跟投和衍生品客需。上半年上市券商自营投资收益同比+39%，年化自营投资收益率4.33%，较2024年的3.69%和2025Q1的3.96%有所提升。上半年股强债弱的市场环境下，直投跟投、衍生品、股票自营和OCI股票等权益类业务增长明显，同时OCI债券部分浮盈兑现亦支撑投资收益增长。（3）国际业务：头部券商海外业务收入高速增长。头部券商海外业务上半年显著增长，中信证券、中金公司和华泰证券(扣除Asset Mark影响)2025H1海外营收分别同比+14%/+76%/+93%。 风险提示：市场波动风险；监管趋严风险；市场竞争风险。 目录 1、经纪和自营投资受益于股市活跃，A to H浪潮有望驱动投行进一步复苏.........................................................................32、投资建议..................................................................................................................................................................................143、风险提示..................................................................................................................................................................................14 图表目录 图1：2025H1上市券商调整后营收/归母净利润同比+30%/+63%............................................................................................3图2：2025单Q2归母净利润同比增速+49%，环比-2%............................................................................................................3图3：2025H1上市券商年化ROE 7.81%.....................................................................................................................................4图4：2025H1上市券商权益乘数3.85倍，同比-0.02倍...........................................................................................................4图5：上市券商2025H1代买同比高增，席位大多同比下降.....................................................................................................7图6：2025H1 A股IPO募集规模302亿元，同比-7%...............................................................................................................8图7：2025H1港股IPO规模11万亿港元，同比+719%............................................................................................................8图8：2025H1债券承销规模67,673亿元，同比+12%...............................................................................................................8图9：2025H1再融资规模6,624亿元，同比+577%...................................................................................................................8图10：2025Q2末券商集合资管3.08亿元，同比+1%，较年初+7%........................................................................................9图11：券商资管业务净收入表现分化，中小券商降幅较大......................................................................................................9图12：2025H1末全市场非货/偏股AUM为20.2/8.4万亿元，同比+13%/+27%，较年初+5%/+6%..................................10图13：20家样本基金公司上半年营收/净利润同比+10%/10%................................................................................................10图14：两融规模扩大，两融利率竞争加剧................................................................................................................................11图15：2025H1上市券商自营投资收益率4.33%......................................................................................................................12图16：2025H1上市券商自营投资同比+39%............................................................................................................................12图17：2025Q2末上市券商交易性金融资产规模整体增加......................................................................................................13图18：2025Q2末样本券商OCI账户中债券规模多数环比下降，权益规模多数环比增加.................................................13 表1：2025H1经纪、自营同比高增，资管业务受债市回落影响同比微降..............................................................................4表2：2025Q2经纪/投行/资管/利息净收入/自营分别环比-6%/+32%/+10%/+50%/+31%........................................................4表3：2025H1上市券商归母净利润大多同比增长..................................................................