降息能否缓解美元信用之急？一场与结构性趋势的赛跑

国际合作部孙璐 2025年9月18日 摘要：美国进入降息周期，很大程度上源于国内日益沉重的利息支付压力与经济软着陆的需求。本文认为，短期内降息能降低美债的融资成本，并暂时稳定市场情绪。然而，它无法逆转由美国主权信用基本面恶化、地缘政治变革、全球储备资产多元化以及替代性金融基础设施崛起所引发的美元体系结构性趋势。一是全球储备资产“去风险化”，多国央行选择“增黄金、减美债”，此趋势源于对美元资产政治风险与长期信用的担忧，是战略性的信任流失。二是替代性金融基础设施的构建，本币结算、央行数字货币与跨境支付的长期推进将系统性侵蚀美元在国际贸易和金融交易中的份额，进而削弱对美元资产的底层需求。三是美国自身主权信用下滑，财政赤字常态化、债务货币化与政治博弈导致财政路径不可持续，持续侵蚀美元资产的避险属性。降息虽能短期减压，但无法消除地缘政治疑虑、阻止他国金融体系创新融合或扭转美国财政的深层结构性顽疾。 一、高利率环境下的“财政窒息”与降息的紧迫性 美国财政面临沉重的利息支付压力。受2021年以来的高通胀压力影响，货币政策的持续收紧使有效联邦基金利率由0.3%急剧攀升至2024年的5.3%，美国国债平均融资利率由1.432%升至3.362%，累计增幅达134.8%。融资成本的快速攀升加剧了美国政府的利息支付压力，2024年美国国债利息支出达到创纪录的1.1万亿美元，占财政收入比重近12%，占财政支出比重近20%，高额利息支付使政府债务滚动压力显著上升。由于美国财政部采取短债高频续作的滚动方式，并在加息影响下调高了短期国债发行比例以节省利息支出，使2023年短期国债发行量占总发行量比重较上年提升7.4个百分点至84.5%，2024年仍维持在84.1%的水平。财政部对短期到期国债的滚动续作比例有所上升，从而也加大了短期国债的到期接续压力。根据美国国会预算办公室（CBO）的数据，2023财年联邦净利息支出达创纪录的6590亿美元，占GDP比例升至2.4%，2024年这一比例进一步升至3.1%，预测至2035年将达到4.1%。未来利息支出将逐步超过国防支出和非国防可自由支配计划的支出，从2027年起，利息成本占GDP的比重将比1940年以来的任何时候都高。随着强制性支出和利息成本的增长超过收入的增长，债务将膨胀。截至2025年9月17日，美国联邦政府债务规模高达37.5万亿美元， 其占国内生产总值的比重已逾120%，远超国际公认警戒线，且仍处于持续上升通道中。CBO预测2025至2035年，公众持有的联邦债务将从100%升至118%，超过了1946年106%的高位。 数据来源：美国财政服务局（Fiscal Service），大公国际整理 降息能够缓解美国政府短期债务滚动压力。净利息支出成为美国联邦财政最大的包袱之一，同时经济在劳动力市场降温、工业生产活动放缓和外贸形势紧张等因素影响下预期放缓，这均构成了美国政界、商界和金融市场迫切需求美联储降息的核心压力。降息将直接减轻新增债务的利息成本和存量债务的滚动压力，进而降低由高利息引发的流动性风险，它能为“美债信用之急”提供一剂“止痛剂”，降低美国政府债务违约的即刻风险，稳定全球最大债务人的短期偿债能力。 二、降息无法逆转的三大结构性趋势 美联储的降息政策主要作用于国内经济和债务成本，但对于动摇美债国际信用根基的三大外部结构性冲击，应对效果甚微。除美国政府偿债能力之外，美债信用的另一重要支柱是全球市场对美元资产无条件的、系统性的信任，以及由此产生的无限需求。正是这种需求，允许美国以极低的成本维持其债务和经济模式。然而，降息可以缓解债务滚动问题，却无法修复信任基石上日益扩大的裂痕。 1、全球储备资产结构变化：数据背后的“去风险化”浪潮 近年来，全球多国央行正以数十年来未见的速度增持黄金，同时相应调整其美元资产持仓。世界黄金协会数据显示，2022～2024年，全球央行年度净购金量均超过1000吨，远高于2010～2021年481.36吨的平均水平，2024年的购金交易多发于新兴市场经济体，如波兰、土耳其、印度、中国大陆等。2025年上半年，经济和地缘政治环境动荡导致金价强势上涨，全球央行购金总量同比减少21%至 415吨，尽管如此，仍比2010～2021年平均水平高出41%，显示央行购金意愿坚定且持续看好黄金作为战略资产的价值。截至2025年1季度末，全球央行黄金储备增至36268.1吨（3.63万亿美元），黄金占总储备比重升至21.2%。世界黄金协会2025年央行黄金储备调查结果显示，利率、通胀、地缘政治、潜在贸易冲突和突发事件是影响各央行黄金储备管理决定的最相关因素，95%的受访央行认为全球央行的官方黄金储备在未来12个月内将会增加，73%的受访央行认为5年后央行的美元储备量将下降，76%和62%的受访央行认为央行的黄金和人民币储量将增长。与此同时，包括中国、日本在内的多个主要债权国，近年在持续或间歇性地减持美债。“增黄金、减美债”的行为凸显了全球经济体“去风险化”的战略考量。首先，全球重新审视了安全资产的定义。2022年俄乌冲突后，美国冻结俄罗斯外汇储备的“金融武器化”行为构成了一个范式转折点，它折射出持有美元资产所面临的潜在“政治风险”。黄金作为一种非主权、物理持有、无法被电子冻结的终极价值储存手段，其战略重要性陡然提升。其次，全球对美元长期信用产生担忧。美国长期的财政赤字和债务货币化侵蚀美元信用，黄金是对冲美元信用贬值的传统堡垒。最后，增持黄金和其他货币是实现资产多元化、增强国家金融韧性和自主性的选择。近些年，美元在全球官方储备中的占比显著下降，而人民币、加拿大元、日元和澳大利亚元在全球官方储备中的比例则较快增长。综合以上分析，降息无法消除地缘政治疑虑，也无法改变各国对安全资产的再审视。全球央行购金潮是官方机构对美元信用投下的“不信任票”，各央行利用黄金的多元化特性，将美元资产转换为黄金资产的长期趋势仍在持续，这种趋势是结构性和战略性的，而非周期性的。 数据来源：世界黄金协会，大公国际整理 数据来源：世界黄金协会，大公国际整理 2、替代性金融基础设施的构建：本币结算与数字货币的挑战 美元体系的另一重要支柱是其遍布全球的金融结算网络（如SWIFT）。然而，这一支柱同样面临着全球挑战。一方面，全球经济体本币结算安排正在加速推进。金砖国家、上合组织、东盟和其他区域性组织正在大力推动成员国之间的本币结算机制。尽管过程复杂且具有挑战性，但这一趋势旨在减少对美元中间环节的依赖，降低交易成本和潜在风险。另一方面，多国正致力于数字货币、跨境支付系统的研发，尽管短期内不会取代美元支付体系，但它将为全球提供一个可信的、官方的可选项，这将一定程度突破美元的“网络效应”垄断。美联储的利率政策完全无法影响他国发展自身金融基础设施的决心，这些举措长期来看将系统性侵蚀美元在国际贸易和金融交易中的份额，进而削弱对美元资产的底层需求。 3、美国主权信用下滑趋势：财政债务痼疾与治理指标挑战 雄厚的经济实力和美元储备货币地位是支撑美国主权信用的强大支柱，但财 政赤字常态化、举债利率飙升和财政弹性结构性萎缩不断挤压财政调整空间，加之政党博弈对公共治理责任的系统性让位，财政改革停滞使政府对债务货币化形成深度依赖。频繁触及债务上限折射出美国财政路径的不可持续性，财政约束及财政责任的松懈持续弱化了美元资产的避险属性，全球资本正加速形成面向“跨境本币结算、增持黄金储备和数字货币支付”的战略转向。短期内美元储备地位和对稳定币的探索能够在一定程度上转移市场对美国财政可持续性的担忧，但无法逆转美元信用下行的长期趋势。 综合来看，美联储降息是“止痛剂”而非“解药”。美联储降息是应对国内经济压力和利息负担的必要之举，但它无法成为修复全球对美元信任的工具，后者所面临的挑战是更深层次的和结构性的。一是全球储备资产“去风险化”，多国央行选择“增黄金、减美债”，此趋势源于对美元资产政治风险与长期信用的担忧，是战略性的信任流失。二是替代性金融基础设施的构建，本币结算、央行数字货币与跨境支付的长期推进将系统性侵蚀美元在国际贸易和金融交易中的份额，进而削弱对美元资产的底层需求。三是美国自身主权信用下滑，财政赤字常态化、债务货币化与政治博弈导致财政路径不可持续，持续侵蚀美元资产的避险属性。降息虽能短期减压，但无法消除地缘政治疑虑、阻止他国金融体系创新融合或扭转美国财政的深层结构性顽疾。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。