资产配置日报：临门怯步

复盘与思考: 9月18日，股债双双回调，不过决定二者定价的变量截然不同。股市呈现高开低走的状态，早盘上证指数短暂强势，日内高点达到3899.96点，距离突破3900点大关仅差一线。然而随后沪深300ETF迎来较强的卖盘冲击，午后主力、大户、散户资金先后转为大额流出，重要股指全天除科创类指数外，悉数收跌，上证指数、沪深300跌幅达到1.15%、1.16%。与此同时，全天成交额3.17万亿元，较昨日（9月17日）放量7637亿元，放量下跌。 如何理解午后的大跌？我们认为，这是一次相对健康的调整，并不是情绪转为悲观的写照。如果市场态度转为悲观，隐含波动率理应迅速上升（悲观情绪蔓延），但沪300ETF IV指数今日大幅下跌6.54%。结合隐含波动率9月11日以来持续回升的状态来看，市场或在消化逐渐升温的投机情绪。事实上，短暂调整是牛市的常态，尤其在流动性牛市环境下，调整行情通常“短且急”（参考报告《惊雷过后，云销雨霁》），最近的案例即是9月2-4日的大幅回调。 面对大跌，科技板块不断尝试“反攻”。从宽基指数来看，科创50在尾盘再度翻红，收涨0.72%，同时科创100和科创200分别收涨0.32%和0.14%，体现出资金将科技品种的下跌视为“倒车接人”，博反弹的倾向明显。从题材来看，机器人、半导体设备板块的核心品种保持强势行情，Wind连板指数仍然取得超过6%的涨幅。这意味着，资金博弈题材的热情并未被“冲淡”。值得注意的是，大金融、红利品种在下跌过程中并无明显反弹，与科技品种不断“抬头”的走势不同，指向资金承接意愿相对一般。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.35%和0.99%，大金融、互联网显著回调。美联储降息预期曾是港股科技股走强的重要支撑，不过凌晨公布的降息幅度及年内降息节奏并未大超预期，部分资金选择兑现收益，恒生科技在短暂上涨后承压。而午后的大幅调整则与A股同步，市场风险偏好整体下降。南向资金净流入63亿元（港元，下同），延续净买入状态。其中，美团和阿里巴巴分别净流入14.12亿元和12.10亿元，资金仍然青睐互联网品种；而华虹半导体净流出11.65亿元，同时行情上涨8.62%，资金对半导体态度偏兑现。 整体来看，尽管市场经历显著回调，但尾盘跌幅明显收窄，资金不断尝试推动科技品种反弹。往后看，行情或将继续围绕题材展开，当前强势的机器人、半导体设备等题材热度有望延续，观察核心品种行情持续性。昨日股票型ETF资金净流入68亿元，融资余额净增长127亿元，其中证券行业再度迎来这两类资金的大幅流入。这也意味着，昨日新流入的资金在今日体验不佳，后续流动方向和幅度值得关注，或将反映其对本次调整的态度。 债市方面，长端利率临近关键点位后，收益率再次迎来新一轮的全线上行。日内的债市行情依旧可以划分为上下半场，早盘债市的交易内容主要集中在两个维度，一是凌晨美联储9月议息结果出炉，降息幅度25bp，市场 没有收获意外之喜，美元指数甚至小幅走强，这也意味着对国内的宽松预期带动不强；二是虽然近期股债证正在渐进脱敏，但上证指数潜在的“历史时刻”（站上3900关口）也在一定程度上压制了债市做多的信心，10年、30年国债活跃券双双回到1.78%、2.07%点位。 午后权益市场情绪的大幅转弱为债市提供了重启买入的理由，但从结果来看，即便市场愿意做多，投资者在定价上依旧谨慎，长债收益率的修复幅度仅在1bp以内，或是担心股市再一次出现超预期的深V反转。尾盘市场重启交易债基赎回费最终落地的可能形式，长债收益率重新向日内高点靠拢。 往后看，短期内如果市场没有出现非常明确的实质性利多，长债的收益率可能维持在当前的点位附近，如10年国债在1.75-1.80%区间，反复震荡，高频交易的机会虽然存在，但大仓位介入的难度可能偏高。 此外，如果债基赎回费改革的最终落地方案，可能仍会左右利率的运行方向，以2025上半年末的统计数据为参考，纯债基金负债端中，包含大约9万亿元的机构资金以及2万亿元的居民资金，这些资金中的一部分可能面临赎回费率新规下的去留选择。因而，在不确定性落地以前，市场情绪可能依然偏谨慎。 9月18日，国内商品市场整体走弱，反内卷相关品种普遍回调。玻璃、焦煤、纯碱、生猪领跌，分别下跌2.2%、2.1%、2.0%和1.7%，其余品种亦多下跌。贵金属同步调整，沪银、沪金分别下跌1.94%和1.78%。A股同步回落，有色金属、锂电池、生猪养殖板块跌幅居前，分别达3.56%、2.68%、2.64%。 美联储降息落地，资金持续撤离贵金属。美联储如期下调联邦基金利率25bp，点阵图显示年内或再降息50bp，政策路径整体偏鸽，但一度触发“sell the news”行情。伦敦金现盘中跌超1%，虽日内有所反弹，但未能完全收复失地。受此影响，国内贵金属板块资金继续流出，今日净流出13亿元，低于前一日的56亿元，短期抛压缓和。同时，有色金属净流出超31亿元，黑链、煤炭、油脂链亦显著减仓；化工板块逆势吸金超8亿元，或受益于成本支撑与估值低位。 在国庆节前补库预期支撑下，双焦现货价格具备企稳运行基础。供给端，据Mysteel数据，本周炼焦煤矿山产能利用率环比上升1.9个百分点至84.7%，原煤日均产量回升至190.0万吨，生产逐步恢复。然而需求端更为强劲，精煤日均产量76.1万吨，而库存环比大幅减少21.7万吨至232.8万吨，创去年年初以来新低，显示下游补库节奏加快。钢厂铁水产量维持在240万吨以上高位，对焦炭刚性需求稳固。部分焦企已对干熄焦试探性提涨55元/吨，反映成本与供需双重支撑仍在。 生猪产能调控力度超预期，中长期供给逻辑转向。9月16日农业农村部与国家发改委联合召开生猪产能调控企业座谈会，政策力度超出市场预期。据上证报报道，会议首次明确要求头部企业带头调减能繁母猪存栏，并配套严控产能扩张信贷、削减相关补贴等金融财政手段，意味着调控从“收储”转向“主动去产”，有望实质性改善行业长期供给格局。但短期供应压力仍存，9月标猪集中出栏、二育加快出栏，价格反弹动能还需要观察。 总体来看，商品市场的回调主要系美联储降息落地后“利好兑现”引发的宏观情绪降温，市场出现阶段性风险规避行为，而非基本面明显转弱。随着交易重心从政策预期转向现实验证，后续行情将更多由产业逻辑主导。黑色系现货端仍有韧性，价格下行空间相对有限。生猪板块迎来超预期政策信号，中长期供给格局有望改善，但短期仍需消化集中出栏压力。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。