美联储重启降息：原因、后续路径及市场影响

2025年9月18日 【内容摘要】 联合解读：民银研究团队 美联储9月宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年首次降息，继2024年三次降息后再度降息。本次“预防式”降息符合市场预期。除斯蒂芬·米兰支持降息50bp外，其他官员均支持降息25bp，呈现出面对独立性挑战下的一致团结。美联储点阵图较6月明显下移，预计年内剩余降息2次，明年降息3至4次，同时美联储上调了经济增长和通胀预期，并下调失业率预期。 温彬民生银行首席经济学家兼民银国际首席经济学家 应习文民银国际研究部主管兼海外宏观策略研究员 李鑫民生银行研究院高级研究员 当前美国经济仍表现韧性，新增非农就业的大幅下降可能存在多份兼职数量下降和数据质量的影响，相反失业率表现更为平稳且更获得美联储的青睐。消费市场依旧旺盛，但房地产市场降温显著。关税对通胀的影响倾向于一次性，薪资—通胀螺旋的减弱将在一定程度上抵消关税影响。因此，美联储本次25bp的降息的预防作用更强，同时也是多方权衡的结果，而未来的降息路径仍将取决于实际数据表现。 联系人：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 大类资产走势预判。美债利率或呈陡峭化趋势，美债短端利率确定性强，但受关税对通胀传导，以及欧洲财政扩张和日本加息的影响，10年期美债利率下行空间或有限。美股有支撑但空间有限，美联储重启降息后，分子端流动性宽松将增加企业盈利空间，不过“类滞涨”环境对市场影响有待确认，叠加估值偏高上涨空间或有限。美元指数震荡偏弱，考虑到欧洲与英国降息接近尾声，日本加息预期回升，美元指数或仍震荡偏弱。预计人民币汇率继续走升，8月下旬以来，人民币明显走强，但中间价不再顺势上调，7.1或是央行的合意水平，汇率短期或难破7。黄金震荡偏强。考虑到当前市场对美联储降息的定价较为充分，短期内金价继续向上突破空间有限，或震荡偏强。中国资本市场仍有望保持慢牛格局。尽管估值较去年有所提升，但仍在全球处在偏低位置，美联储降息仍利好海外资金布局中国市场。 目录 1.美联储时隔9个月后重启降息..................................................12.美国经济视角：降息是多方权衡的选择..................................23.预计年内仍有两次50bp降息空间............................................64.大类资产走势研判.....................................................................84.1美联储议息会议前后大类资产表现...........................................84.2预防式降息下大类走势复盘.......................................................94.3未来大类资产走势研判.............................................................11 美联储重启降息：原因、后续路径及市场影响 事件：美国联邦储备委员会于9月17日结束为期两天的会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年首次降息，继2024年三次降息后再度降息。 1.美联储时隔9个月后重启降息 本次“预防式”降息符合市场预期。在议息会议前市场预期本月降息的概率就已高达99.7%。美联储决策机构联邦公开市场委员会在会后发表声明说，近期指标显示，美国上半年经济活动增长放缓，就业增长放缓，通胀率有所上升。鉴于风险平衡变化，委员会决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点。 投票情况受人关注，结果显现团结格局。美联储公开市场委员会12名具有投票权的成员中，只有1人持不同意见，就是刚刚就职的美联储理事、目前仍担任白宫经济顾问委员会主席的斯蒂芬·米兰，主张降息50个基点。而在7月曾主张降息的另外两位官员——米歇尔·鲍曼和克里斯托弗·沃勒——本次均支持降息25基点。投票结果表明，美联储内部除新加入的米兰外，呈现出面对独立性挑战下的一致团结。 美联储主席鲍威尔称，美联储的政策一直侧重针对通胀，现在正朝着更中性的政策方向发展。美国劳动力市场正在降温，是时候在政策制定中考虑到这一点。不过鲍威尔同时表示，今天的降息举措是一项风险管理决策，没有必要快速调整利率，这意味着美联储并不会进入持续性的降息周期。此外鲍威尔在回答记者提问时，再次强调了美联储的独立性。 美联储点阵图较6月明显下移，米兰的意见分外显眼。美联储点阵图显示，在19位官员中，有1位官员认为2025年的降息终点在4.25-4.5%（6月为7位），有5位官员认为在4.0-4.25%（6月为2位），有2位官员认为在3.75-4.0%（6月为8位），有9位官员认为在3.5-3.75%（6月为2位），有1位官员认为在2.75-3.0%（6月为0位），预计为斯蒂芬·米兰所作选，显示与其他官员的分歧较大。 美联储上调经济增长预期。2025、2026、2027年底GDP增速预期中值分别为1.6%、1.8%、1.9%（6月预期均1.4%、1.6%、1.8%）。美联储下调未来两年失业率预期。2025、2026、2027年底失业率预期中值分别为4.5%、4.4%、4.3%。（6月预期分别为4.5%、4.5%、4.4%）。美联储上调2026年通胀预期。2025、2026、2027年底核心PCE通胀预期中值分别上调至3.1%、2.6%、2.1%（6月预期分别为3.1%、2.4%、2.1%）。 2.美国经济视角：降息是多方权衡的选择 美联储调升未来经济增长预期，主因对于6月悲观预计的修正。本次会议美联储对25、26及27年的GDP预测分别较6月调升0.2、0.2和0.1个百分点。6 月会议恰逢特朗普对等关税谈判拉锯战时期，经济面临的不确定性较强，且一季度GDP意外收缩，导致美联储当时的预期偏向悲观。因此，本次上调给予了适度修正，表明美联储认为当前的经济仍在“软着陆”路径上。亚特兰大联储9月17日发布的最新预测显示，今年三季度美国GDP环比折年有望增长3.3%，与二季度持平，明显好于一季度的-0.5%。 从近期数据表现来看，美国消费市场仍显韧性。8月零售销售环比增长0.6%，高于预期的0.2%，为连续三个月增长。从品类来看零售增长具有广泛性，在13个主要类别中有9个为增长，核心零售（除汽车）环比增长0.7%，汽车环比增长0.5%，餐饮环比增长0.7%。经CPI调整后的实际零售销售同比增长2.1%，也好于预期。零售数据的韧性从原因看，当前薪资增速仍超过通胀，且股市连创新高也形成了财富效应。 数据来源：美国人口普查局，WIND 数据来源：美国人口普查局，WIND 房地产市场持续降温，本次降息有望有望提供支持。与消费表现强劲形成反差，美国房地产市场近来表现低迷，最新公布的数据显示，美国8月新屋开工量降至5月以来最低，环比下降8.5%，同比下降6.0%，折合年率130.7万套，低于预测中值137万套。8月营建许可环比下滑3.7%，同比大幅下降11.1%。早前发布的数据显示，7月美国成屋和新屋售价中位数分别环比下降2.4%和0.8%，同比增速持续减速；6月标普/CS房价指数、NAHB住房指数也在下滑，市场降温明显。利率持续高位对房地产市场的影响较为显著，美国30年期抵押贷款固定利率始终高于6%。本次降息有望对持续回落的房地产市场带来支撑。 数据来源：美地产经纪商协会，WIND 数据来源：美国人口普查局，WIND 数据来源：美联储，WIND 数据来源：标普，NAHB，WIND 美国就业市场保持降温但短期衰退无忧。8月美国新增非农就业2.2万人，预期为7.5万人，2024年全年则大幅下修91.1万人，从趋势看非农就业3个月移动平均仅为2.9万人，自4月以后持续快速下降。从行业分布看，关税产业链冲击的商品制造业是重灾区，服务业中的医疗教育休闲是仅有的支撑项。不过失业率表现依旧稳健，8月U3失业率小幅升高至4.3%，萨姆衰退指数仍在0.13，若要触发衰退条件，需要未来7个月内发生“三个月失业率均值高于 4.6%”，这需要美联储看到更多企业加速裁员的证据。7月季调后非农职位空缺数为718.1万人，创52个月新低，劳动力市场首次转为供给过剩（劳动力缺口转为-5.4万人），显示了劳动力市场的重大变化。鲍威尔在威尔杰克逊霍尔会议上担忧的“裁员急剧增加和失业率上升”并未出现。本次会议保持25年4.5%的失业率预期不变，并下调明后两年失业率各0.1个百分点至4.4%和4.3%，这表明，尽管鲍威尔强调失业风险大于通胀，但降息仍更多是预防性质。 数据来源：美国劳工部，WIND 数据来源：美国劳工部，WIND 数据来源：美国劳工部，WIND 美联储对关税的通胀影响更倾向于一次性。美联储小幅上调了的2026年的PCE及核心PCE预期0.2个百分点，均为2.6%，但保持25和27年的物价预期不变，鲍威尔讲话也认为关税对通胀的影响是一次性的。从近期数据来看，美国8月核心CPI同比上涨3.1%持平于前值。通胀的结构性差异依旧明显，关税升温与薪资通胀螺旋减弱继续构成相互制约。8月特朗普对各主要国家对等关税先后落地，核心商品环比上涨0.3%，同比涨幅扩大至1.5%，估算推动核心CPI同比较上月升高0.07pp；耐用品环比上涨0.4%，同比涨幅扩大至1.9%，估算推动核心CPI同比较上月升高0.1pp。从今年2-4月的关税加征向物价传导所 耗费时长来看，8月尚不是新一轮关税影响的爆发期，9-11月还将陆续体现，或进一步推升核心商品涨幅。但另一方面，由于就业转冷薪资增速回落，部分服务行业价格涨幅出现放缓。例如8月CPI中医疗、休闲和金融服务分别环比下降0.1%、0.2%和0.7%。从薪资看，由于劳动力市场的降温，8月时薪同比降至3.7%，为去年7月以来最低。若没有工资涨幅扩大的支持，关税对核心商品的涨价作用难以出现螺旋性上升。 数据来源：美国劳工部，WIND 数据来源：美国劳工部，WIND 整体看，当前美国经济仍表现韧性，新增非农就业的大幅下降可能存在多份兼职数量下降和数据质量的影响，相反失业率表现更为平稳且更获得美联储的青睐。消费市场依旧旺盛，但房地产市场降温显著。关税对通胀的影响倾向于一次性，薪资—通胀螺旋的减弱将在一定程度上抵消关税影响。因此，美联储本次25bp的降息的预防作用更强，同时也是多方权衡的结果，而未来的降息路径仍将取决于实际数据表现。 3.预计年内仍有两次50bp降息空间 预计年内或累计降息3次共75bp。特朗普贸易政策的影响仍有待明朗，尽管目前还看不出其会对通胀带来持续性冲击，但通胀再度加速也并非完全不可能；另一方面，大多数人目前也不认为经济衰退是美国经济未来走势的基准情景，这对于美联储而言，意味着其仍有谨慎调整政策立场的空间。因此，美联储后续政策大概率仍将依赖于数据，特别是硬数据。当然，这种对硬数据依赖的立场有可能也会导致政策调整反应不及时。不论是从点阵图还是从FedWatch最新预测来看，2025年美联储大概率将在9、10、12月连续降息3次共75bp。当然，若后续失业率持续上升，不排除年内降100bp（12月降50bp）。 美联储主席更替或令2026年降息不确定性增加。特朗普表示美联储主席候选人缩小至3人——沃勒、哈赛特和沃什，目前市场认为沃勒当选的可能性相对较大。货币政策上，三人均属于鸽派，认为美联储应立即降息，关税对通胀的影响有限；而在美联储独立性上，沃勒强调美联储必须保持独立性，哈塞特和沃什则对美联储独立性持摇摆态度，沃什表示美联储货币政策需要配合财政政策。 尽管美联储主席换届对2025年降息影响有限，但或将影响2026年降息