中国半导体设备板块：2025年二季度模型更新——是时候买入Piotech

中国半导：2025年第二季度模型更新 - 购买Piotech的时机 纳乌拉,AMEC和派优科技近期报告了2025年第二季度的收益，并在此次电话会议中更新了我们的模型（链接：纳乌拉,AMEC,派优科技（模型）。对订单增长的预期依然强劲，而对盈利能力的预期现在存在差异。Piotech脱颖而出，因为他们将看到GPM的复苏以及研发比率正常化，这将推动EPS在2026年快速增长。我们最喜欢Piotech，并期待未来12个月的最高涨幅，而对于仍然喜欢大盘股的资金来说，NAURA仍然更有吸引力。 青远林博士+852 2123 2654 qingyuan.lin@bernsteinsg.com 郑翠+852 2123 2694 zheng.cui@bernsteinsg.com 派特科技预计在12个月内将股价上涨58%，并且EPS增长迅速。我们认为Piotech的估值被低估了，根据我们的估计，其股价仅 trading 在2026E每股收益的30倍左右。阿尔法值来自三个方面：1）营收预期将超越市场预期，因为收入确认持续加速；2）低毛利率是暂时的，并且已经以比预期更快的速度恢复；3）研发费用率预期将保持在低于市场预期的水平，从而为营业利润率带来上升空间。整体而言，我们预计未来12个月股价将达到2026年与2027年合并每股收益的40倍（PT人民币300），具有58%的上涨潜力。 弗朗西斯·马+852 2123 2626 francis.ma@bernsteinsg.com Logic今年订单比预期强劲将给NAURA带来更好的情绪，而存储器可能带来更多上行空间，明年将有利于AMEC和Piotech。在完成对我们的CSEAC访问后，我们对今年逻辑扩张和明年的内存扩张更加乐观，这将有利于NAURA在2025E的订单和AMEC和Piotech在2026E的订单。在2025年上半年，NAURA和AMEC都实现了同比增长超过40%的订单增长，而Piotech的管理层表示他们的2025年上半年新订单大致与行业增长保持一致。在与这三家公司交谈时，他们都表示今年订单增长比上个季度更加乐观。 投资者对每股收益（EPS）的更多关注可能为Piotech带来上行空间，但对AMEC构成压力，因为研发比率AMEC > NAURA > Piotech。尽管投资者正在密切关注订单增长，但更高的盈利能力可能带来更多上升空间，因此我们预计Piotech将受益，因为明年他们将享受强劲的每股收益增长，而AMEC正在 heavy 投入研发，这将给近期每股收益带来压力。这三家公司可能会比全球供应商看到结构性的较低毛利率，将40-43%作为新常态，其中NAURA处于较高水平，而AMEC/Piotech处于较低水平，由于更高的NAND敞口。AMEC的研发比率可能会因其Deposition研发项目的扩张而保持高位。虽然NAURA的管理层预计研发比率将保持稳定，但更多的费用支出和更少的资本化将略微对净利润率带来压力。就研发比率而言，Piotech最为自律，其费用金额在2025年上半年同比持平，因为他们开始资本化部分研发费用；即使假设2025年下半年研发费用将增长30%，2026年将增长60%，我们仍然只得到2025/26的研发比率为15%和18%，低于公司20%的指导，为2026年每股收益创造上升惊喜。 我们维持跑赢评级，并将Piotech的12个月目标价上调至300元人民币（原为280元），将NAURA的目标价上调至450元人民币（原为400元）；维持AMEC的目标价在300元人民币。由于 在上面的讨论中，我们下调了我们的GPM假设，上调了OpEx假设对于NAURA和AMEC，但我们显著下调了我们的研发费用假设派特奇，因此我们看到派特奇的每股收益有更多上涨空间。我们评估NAURA/AMEC/派特奇根据2026E和2027E合并每股收益15.54/5.45/7.45，市盈率为29x/55x/40x分别，更多详情在公司部分。 伯恩斯坦行情表 投资影响 NAURA（超越，人民币450）：作为国内wfe领域的领导者，naura拥有最广泛的产品组合，涵盖了沉积（pvd、cvd）、干法蚀刻（icp）、热工艺和清洗，以及更多元化的客户基础，涵盖了领先的逻辑、DRAM、nand参与者，得益于中国wfe国内替代的加速份额增长。 AMEC（跑赢，人民币300）：主要专注于干法刻蚀（CCP、ICP），并在沉积（ALD、LPCVD、EPI）方面快速扩张，通常被视为国内最先进、具有最广泛全球认可度的晶圆厂设备企业，继续受益于中国国内晶圆厂替代进程，市场份额加速增长。 派优科技（超越，人民币300）：国内崛起的WFE供应商主要关注沉积（PECVD、HDPCVD、SACVD、ALD），并在W2W和C2W混合键合设备方面进行扩展，用于先进封装。Piotech在产品创新方面有良好的业绩记录，这将使其能够从中国WFE的国内替代中受益，并加速市场份额的增长。 详情 PIOTECH 2025：更规范的研发投资推动收益上涨 我们的预测顶线预测基本未变，但由于公司对研发投资比预期在2025年上半年更加自律，我们将研发费用显著下调；此外，他们开始资本化研发费用，为2026年预期每股收益创造了进一步的上行空间。为了顶线增长，Piotech 2024年的新订单额近700亿元人民币，截至2024年底手持订单额达940亿元人民币，预计2025年度（910~980亿元人民币）新订单额增长30%~40%，这对其未来几年的顶线增长持乐观态度，尽管Piotech的收入确认周期通常比同行长（6个季度 vs 4个季度）。在研发投入方面，Piotech似乎比同行更加自律，仅占2025年上半年15.4%和2025年第二季度12.4%。值得注意的是，2025年第二季度，Piotech首次将研发总投入的13.5%资本化，管理层表示将继续保持这一资本化比例的稳定水平，这将在短期内有利于NPM。 我们预计2025E-2027E期间，收入将分别增长40%/38%/31%，与上次预测保持一致，但上调了我们的NPM预期至16.5%/18.6%/19.9%。由于在逻辑电路方面的前期风险较低且订单转换周期较长，我们将2026年与2027年合并的EPS预期调低至7.45元，并将市盈率乘数调整为40倍，相应地将目标价上调至300元人民币。更新后的模型可下载。这里. 周末，Piotech宣布将筹集46亿元人民币用于建设高端半导体设备产业化基地（15亿元人民币）、建设前沿技术研究开发中心（20亿元人民币）以及补充运营资金（11亿元人民币）。 此外，Piotech计划对其子公司拓荆键科（专注混合键合）增资不超过人民币4500万元。其他投资者包括国投集新（SDIC Jixin，大基金三期）出资人民币4500万元，展昀禾与展昀启合计出资人民币1000万元，华红工业投资出资人民币300万元，以及海宁融创出资人民币95万元。根据公告，拓荆键科的定价基于收益法评估结果。以2024年12月31日为评估基准日，拓荆键科净资产的账面价值为552.198万元，收益法评估后的所有者权益价值为25.29亿元。经协商，本次融资的投前估值为25亿元，溢价率4427.36%。 努拉：高级逻辑的上涨空间更大 鉴于我们在CSEAC考察期间看到的积极信号，我们基本维持了2025E/2026E的预测，但将NAURA 2027E（实际上是2026E的订单册）上调了3%，而其中混合比例正逐渐转向WFE，太阳能则减少。管理层确实提到，他们的太阳能订单（2024年为20亿人民币）可能是2025年预期中的一个缓冲区，因此我们的预测并未考虑太阳能的贡献。然而，正如管理层所指出的，先进逻辑和内存扩展在2026年分别可能达到25%和30%，由于先进逻辑可能的市场份额增长，我们大幅上调了2026年预期的订单量和2027年预期的收入。 从利润率来看，管理层预计长期毛利率将保持在40%~43%，更多的研发支出将轻微对营业利润率造成压力2Q25我们看到了某些一次性费用与GPM签约的情况，而长期目标是40%~43%。鉴于竞争加剧，我们预计这一范围将成为NAURA的新常态。由于资本化研发减少、费用化研发增多，我们将NPM略微下调至约20%。 我们维持我们的市盈率为29倍，基于2026E/2027E每股收益15.54元人民币的加权平均，我们将目标价从400元人民币上调至450元人民币。更新模型可下载这里. Exhibits 16: NAURA的每股收益和年同比增长 来源：公司报告，伯恩斯坦分析 amec 2025：盈利问题掩盖了体面增长的订单 我们维持基本不变的AMEC顶线预测，但下调了我们的GPM假设，并大幅上调了我们的研发支出比率假设。尽管amec在2025年上半年实现了不错的订单增长（同比增长超过40%），但结构性下调的毛利率指引以及膨胀的研发支出仍然给净利润带来压力。对于毛利率，尹博士预计2025年展望为40%的毛利率，长期目标为40%+的毛利率，这从结构上低于历史平均43%，但我们承认从2024年第二季度开始，将保修成本从销售费用转移到营业成本这一会计规则的变化将自然使财务报表上的毛利率降低1%~2%。此外，研发方面的大规模投资因大量研发新员工和项目的增加而显示出结构性压力。 我们现在预计2025E-2027E期间，营业收入将分别增长34%/33%/29%，并将NPM显著下调至14.3%/16.6%/20.0%。我们维持2026年及2027年合并EPS为5.45元人民币的55倍市盈率，并将目标价维持在300元人民币不变。更新后的模型可下载这里. 展览30：2025年第二季度研发总支出为8.05亿元人民币，费用化比例为81%，资本化比例为19% 附录 - 财务预测 披露附录 一. 应披露事项 这些披露中提到的“Bernstein”或“Firm”指的是以下实体：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司（Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited）、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券和交易所委员会注册号为INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited和Sanford C. BernsteinJapan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）。 2024年4月1日，法国兴业银行（SG）与 AllianceBernstein, L.P.（AB）完成了一项交易，创建了新的合资企业，其各自的现金股权和研究业务在新的业务组合中运营。尽管其在合资企业中的各自持股比例在北美和除北美以外的全球地区有所不同，但研究、生产和发布均由两家研究品牌“Bernstein”和“Autonomous”在全球范围内共同处理。除非另有说明，根据本披露的目的，对 Bernstein 的“关联公司”的提及均指 SG、AB 及其各自的关联公司。 评估方法 先进微细加工设备有限公司 中国 我们以市盈率为55倍的估值，将AMEC的公允值定为人民币300元，基于我们预估的2026年和2027年合并每股收益为5.45元人民币。 NAURA科技集团有限公司 我们以450人民币的市盈率估值NAURA，基于我们对2026年和2027年合并每股收益为15.54元的估计，市盈率倍数为29倍。 派欧泰克公司 我们以市净率（PT）CNY 300评估Piotech，基于我们预计的2026年