伯恩斯坦-中国智能驾驶芯片：自首次覆盖以来的常见问题及投资者反馈-20250916【24页】

中国智能驾驶芯片：自我们启动以来的常见问题解答及投资者反馈 我们最近启动了中国智能驾驶芯片领域(链接)，在 Horizon Robotics（的表现优于评级链接)和黑芝麻()表现不佳评级链接). 在与20多位投资者交谈并收集他们的反馈后，本次电话会议总结了常见问题（FAQ）和我们对关键争议的回应。鉴于该行业仍处于早期阶段，投资者意见两极分化，一部分人对未来新兴机遇感到兴奋，另一部分人则仍在围绕智能驾驶普及的速度感到不确定。但我们听到了来自 Horizon Robotics 的持续积极的反馈，这与我们的论点一致。我们将举办 Horizon CFO 火炉聊天。th 青元林，博士+852 2123 2654 qingyuan.lin@bernsteinsg.com 弗朗西斯·马+852 2123 2626 francis.ma@bernsteinsg.com 9月18日，下午5点香港时间/上午10点格林尼治标准时间。如感兴趣，请注册这里. 郑翠+852 2123 2694 zheng.cui@bernsteinsg.com 四项主要争议及我们的回应简要概述如下： TAM 尺寸：智能驾驶渗透率真的会增长如此之快，以至于创造一个巨大的市场吗？到2030年，我们预计L2++（城市NOA）及以上在中国市场的渗透率将达到65%，将智能驾驶芯片的TAM扩展至154亿美元，并在2025年至2030年间实现40%的CAGR。从根本上说，NOA，特别是城市NOA，通过简化驾驶和降低事故率显著提升用户体验，同时受OEM竞争的推动，将L2++定位为主流解决方案。 oem内部威胁：许多oem拥有或计划拥有他们自己内部研发的智能驾驶芯片。这会是一个大的威胁吗？伯恩斯坦认为，到2030年，第三方供应商将凭借更好的规模经济保留60%以上的市场份额。内部解决方案只有当年出货量超过150万台时，对OEM来说才具有成本效益。蔚来、小鹏和理想更有可能坚持内部开发，主要是因为长期战略目标，如机器人技术。相比之下，我们预计比亚迪或吉利不会完全实现内部化，因为他们可能很快就会意识到，对于初代车型而言，内部解决方案与第三方解决方案相比不具有竞争力，而大量的研发投资可能会给他们带来压力，迫使他们放弃。 竞争：通过软硬件整合模式，禾赛科技如何脱颖而出？地平线的 SoCs 通过软硬件协同优化，以更低的成本提供与英伟达相当的性能。CUDA 障碍仅适用于训练，而车载 SoCs 专注于推理，因此转换的门槛较低。具有类似软硬件模型的 Momenta（私营公司）在成功开发自己的芯片后，可能会成为潜在的挑战者，但其芯片开发至少落后地平线 2-3 年，追赶起来将不容易。 地平线的估值：我们如何证明今天的股价，以及未来的潜在上涨空间？我们预计，到2030年，Horizon的J6P年出货量将达到710万台，这相当于在TOPS的委外L2+及以上的细分市场中占据38%的市场份额，按价值计算则占29%。目前的价位基本上表明我们的预测市场份额约为2/3。我们认为，在短期内应密切关注Chery平台上J6P和HSD的表现，将其视为一个关键催化剂，以及J6P和HSD的更多OEM采用。长期增长可能来自海外市场和机器人芯片，这些目前尚未完全反映在我们的预测中。 伯恩斯坦行情表 投资影响 地平线机器人（跑赢，港币15）:旷视科技是中国领先的智能驾驶芯片供应商。他们提供独特的软硬件集成ADAS解决方案，结合SoC和算法用于L2、L2+和L2++ ADAS系统。这种集成方法使他们能够以有竞争力的价格提供高性能芯片/软件，帮助他们获取市场份额。此外，强劲的资产负债表使旷视能够显著投资于研发，确保他们在智能驾驶SoC领域保持技术领先地位，并在未来为机器人开发芯片，通过合资企业实现全球化扩张。 黑芝麻（表现不佳，PT HKD 16）黑芝麻是中国第二大智能驾驶芯片供应商。他们主要专注于L2+ SoC，并正在扩展到L2++，然而缺乏软件专业知识限制了他们提供用户友好型芯片的能力，与Horizon相比，这减缓了他们的客户获取。由于规模不足，沉重的研发负担表明他们需要频繁地筹集资金，这可能稀释股东价值。 细节 常见问题解答摘要： TAM尺寸 1. 为什么我们预计NOA渗透率会迅速上升？哪些因素在推动其采用？ 2. L2+（高速公路NOA）和L2++（城市NOA）的渗透率将如何变化，是什么解释了这种差异？3. 比亚迪今年在推广其鹰眼解决方案方面并没有取得多少成功——这应该会改变我们的预测吗？ OEM内部威胁 1. 许多OEM正在开发自有智能驾驶芯片解决方案；这会威胁到芯片外包业务吗？2.OEM表示使用自己的芯片将有助于降低成本——我们同意这一说法吗？3.OEM自有解决方案与外包相比的主要优缺点是什么？ 竞争 1. 对于L2++芯片，Horizon的软硬件集成模式相比于NVIDIA的竞争优势是什么？是否存在CUDA障碍？2. Horizon与Momenta（该软件能力强，计划设计自有芯片）相比如何？3. 我们应该如何评估未来可能推出L2++芯片的其他供应商，例如高通、黑芝麻等？ 地平线的估值 1. 伯恩斯坦对 Horizon 智能驾驶芯片销量支持其股票估值的长期预测是什么？2. 伯恩斯坦对 Horizon 的 GPM/NPM 的长期看法是什么？它会受到 OEM 厂商的定价压力吗？3. 我们在短期内或长期内应该关注哪些潜在的上/下催化剂？还有其他风险吗？ TAM 尺寸 1. 为何我们预期NOA渗透率将迅速提升？哪些因素正驱动其采用？ •诺亚将通过使驾驶更轻松并降低整体事故率来显著提升用户体验根据我们独有的消费者调查，在各种消费者在购买乘用车时优先考虑的指标中，智能驾驶在过去一年中重要性增长最大。研究还建议智能驾驶系统可以降低事故率，使其成为更安全的驾驶选择。 •以智能手机行业为例，从没有智能驾驶功能到拥有NOA，用户体验的转变类似于从功能机到智能手机的飞跃，或者从3G手机到4G手机的转变在早期手机时代，曾有过类似的争议，即升级是否会提高硬件成本，以及智能手机和4G手机最终是否会成为主流。历史已经证明，具有显著功能进步的硬件产品会迅速传播，因为消费者愿意为更好的用户体验支付溢价，而且技术突破会降低硬件成本。对更好体验的追求仍然是半导体行业发展的最终根本驱动力。行业成长初期的高额初始成本不会阻碍这一势头。 •OEM竞争也将推动中国在所有都将智能驾驶视为下一 区分卖点。在中国乘用车市场，OEM之间的竞争激烈，推动品牌差异化的电动汽车渗透率已经达到极限。OEM正被驱动积极推动产品升级以获取更多市场份额并提高产能利用率。 智能化将成为下一个驱动，智能驾驶功能将展品1：至少有70%的中国消费者认为智能驾驶功能在购车决策中是重要的或非常重要的智能化将成为下一个驱动力，智能驾驶功能已成为购买决策中的关键差异化因素已成为购买决策中的关键差异化因素第 2 号证据：从’23到’24，智能驾驶功能的重要性比影响电动汽车购买决策的任何其他因素都增加了更多 △△价值主张价值主张从'23到'24，智能驾驶功能获得了最大的增长从'23到'24，智能驾驶功能获得了最大的增长当消费者购买电动汽车时，重要性delta变化当消费者购买电动汽车时，重要性delta变化 2. L2+（高速公路noa）和L2++（城市noa）的渗透率将如何变化，以及这种差异是什么原因造成的？ 伯恩斯坦认为，L2++（城市NOA）最终将成为主流解决方案，而L2+（高速公路NOA）将作为当前阶段的一种过渡性解决方案。到2030年，我们预计L2++（城市NOA）的渗透率将达到 在中国市场以上达到65%，而L2+（高速公路NOA）的渗透率将在2026年达到该水平后，在20年代低位趋于平稳。 •在中国，乘用车上高速公路行驶的频率相对较低。仅配备L2+的车辆使用频率不高，用户不太可能体验到驾驶体验的显著提升。此外，仅L2+无法完全建立对智能驾驶安全的信任。在中国，城市驾驶场景占据主导地位，只有L2++才能真正提升用户体验，使消费者更愿意支付溢价。因此，通过最小化政策与监管障碍来最大化用户体验，将成为未来的主流解决方案。 中国光伏的L2+及以上的渗透率在2024年为13%，预计到2030年将达到85%，这将创造对智能驾驶SoC的强劲需求我们相信，L2++， 展品3：中国乘用车（PV）智能驾驶渗透率 行业 3. 宁德时代今年在其GODEYE解决方案的推广上并未取得多大成功——这是否应该改变我们的预测？ •比亚迪(由刘恩希负责)今年主要专注于推广L2+解决方案。如前所述，L2+带来的用户体验提升并不显著。搭载L2++的比亚迪车型有限，且销售人员缺乏经验和专业知识来充分解释L2++的优势。与此同时，其他新兴本地品牌正更大力地推广L2++，吸引更多消费者关注。我们的渠道调研表明，比亚迪解决这一问题的方法不是撤回智能驾驶推广，而是加大投入以提升智能驾驶体验。我们认为他们可能会更积极地推动L2++解决方案。 •我们相信，随着包括 Horizon 在内的国内供应商推出更多适合比亚迪价格范围的成本效益更高的 L2++ 解决方案，L2++ 在比亚迪车型中的渗透率将在未来几年内增加，从而提高其整体渗透率。 OEM 内部威胁 4. 许多原始设备制造商正在开发智能驾驶芯片的内部解决方案；这会构成对芯片外包业务的威胁吗？ •伯恩斯坦认为，内部解决方案和第三方解决方案将共存，未来第三方解决方案仍然占据超过60%的市场份额。无厂设计商业模式可持续发展的关键在于规模经济。只有具备足够规模才能分摊固定成本，从而为大规模商业化提供更具成本效益的解决方案。这反过来又支持持续的研发投资，并确保行业领先的产品迭代周期。因此，我们认为只有少数OEM能够具备规模和长期投资智能驾驶芯片的决心，从而在市场上取得成功，而其他人最终将不得不转向性能更好的第三方解决方案。 •到2030年，第三方智能驾驶SoC无厂设计公司仍将在中国占据足够大的市场份额，其TAM为90-100亿美元。领先第三方供应商的年出货量将大于单个OEM，这将使它们能夠在研发上投入更多资金，确保芯片性能的领先地位，并为最终消费者带来更好的智能驾驶体验。对于OEM而言，领先的第三方供应商可以提供成本和性能优势。 24-30 PV销售市场三组OEM展现出不同的动态中国景观 (Mn)在渗透和外包偏好中外包L2+及以上L1-L2及以下特斯拉和HW等品牌渗透的车辆向更广泛的OEM厂商扩展将提高外包比例和数量OEMs具有更强意愿开发自有智能驾驶芯片将获得份额；然而，即使 5. OEMS表示使用自己的芯片将有助于降低成本——我们是否同意这一说法？ 一些OEM厂商目前声称，内部解决方案更具成本效益，但大多数并未在每款SoC的成本中计入与内部开发相关的额外研发成本。忽略研发费用并不能反映内部芯片的真实成本。内部解决方案将更具成本-这里有不到 5 个 OEM。 •投资者们对我们预测的先锋和传承的研发内部比例存在争议，但投资者的争论主要集中在对探路者的关注上。 •其中，蔚来、小鹏和理想汽车（这三家公司由刘恩赐覆盖）更有可能坚持内部开发，主要出于像机器人技术这样的长期战略目标，并积累芯片设计经验。然而，仅考虑汽车业务，他们很可能不会达到每年150万台的门槛，从经济角度看并不划算。 •在探险家们中比亚迪和吉利（均由刘恩赐报道）达到规模效应门槛；然而，其在SoC研发上起步较晚，加上芯片设计与传统制造业在基因上的巨大差异，以及缺乏匹配的文化和激励机制来维持稳定的芯片研发团队，这使得这些传统的 OEM 厂商难以在 SoC 开发上保持持续的投资。因此，在激烈的乘用车市场竞争下，我们认为像比亚迪和吉利这样的汽车制造商将难以持续每年在芯片研发上投入4-5亿元人民币。据报道，比亚迪管线中的智能驾驶SoC约为100 TOPS，与领先第三方供应商相比显示出代差，表明其竞争力有限。 6. OEM 内部解决方案与外包相比，主要的