掘金港股之医药消费

掘金港股之医药消费专场会议纪要（2025年9月17日） 本次香菜证券港股医药消费专场线上会议于2025年9月17日举行，由研究所四位分析师分别就药明生物、毛戈平、顾生堂及三生制药四家重点公司进行深度分享。会议聚焦医药与消费两大主线，围绕行业趋势、企业核心竞争力、增长逻辑与估值空间展开系统分析。 一、药明生物：后端发力成长确定，修复空间显著 核心观点：首次覆盖给予“买入”评级，看好其长期成长性与估值修复潜力。 1.业绩与订单支撑短期高增长 截至2024年末，未完成订单总额达185亿美元，2016–2024年复合增长率高达70%。三年内未完成订单约37亿美元，占比近20%，为短期业绩提供坚实支撑。2024年营收达186.8亿元，五年CAGR为36%；2025年上半年实现收入99.3亿元，同比增长16.1%。规模净利润从2019年的10.1亿元增至2024年的33.6亿元，2025年上半年达23.39亿元，同比大增56%。 2.长期成长驱动力：新型疗法+漏斗型项目结构 公司已布局IDC（抗体偶联药物）、双抗等复杂疗法，商业化阶段收入占比提升至40%（较2018年+21pct）。在研项目总数达817个，其中临床三期及商业化阶段项目快速增长，形成“漏斗效应”，推动后端业务释放。北美市场持续高增长（2024年收入106亿元，+32.5%），占总收入比重达57.3%，显示地缘政治扰动有限。 3.行业前景与市占率提升 全球生物药CDMO市场预计2025–2030年CAGR为14%，中国增速更高，达18%。药明生物全球市场份额从2017年的2.1%提升至2022年的12.8%，位列全球第二。IDC领域国内市占率达70%，子公司药明合联营收从2020年1.4亿元跃升至2024年40.5亿元，CAGR达132%。 4.商业模式优势与产能扩张 实行“CRDMO一体化”模式，前端研发能力突出，客户粘性强，可提前5–10年锁定合作。当前在手管线中，未来有望贡献超30亿美元CMO环节收入。预计2026年后端商业化产能达58万升，按单位产能收入4.5万元/升、净利率30%测算，远期可贡献净利约78亿元。 5.估值具备显著修复空间 当前PE约35倍，显著低于海外龙头龙沙（56.3x）和三星生物（57.5x）。历史估值曾达120倍（2021年底），目前处于历史低位，且相较海外存在折价。市场误判两点：一是过度担忧地缘政治影响订单；二是低估其后端产能建设节奏。我们认为中国CXO工程师红利仍在，全球化趋势不变。 盈利预测与评级 预测2025–2027年营收分别为214亿、236亿、259亿元，归母净利润为44亿、49亿、53.6亿元。维持长期看好，首次覆盖给予“买入”评级。 主要风险提示： 行业监管政策变化地缘政治风险研发服务需求下降毛利率受竞争压力下滑 二、毛戈平：高端国货标杆，品牌力驱动增长 核心观点：稀缺性高端国货品牌，彩妆+护肤双轮驱动，渠道效率领先，维持“买入”评级。 1.品牌壁垒独特，创始人IP构建护城河 成立于2003年，首个入驻高端百货的国货彩妆品牌。创始人毛戈平个人IP深厚，凭借电视剧化妆师经历积累专业声誉，2019年与时尚博主合作视频微博传播量超4000万次，实现破圈。近年来逐步从“个人IP”向“品牌IP”转型，强化东方美学定位，连续六年推出“故宫联名系列”。 2.产品矩阵清晰，高毛利护肤业务崛起 截至2025年上半年，拥有超400个单品，涵盖彩妆、护肤、香水。明星产品包括“光感清透无痕粉膏”、“鱼子酱面膜”等。护肤线围绕“妆效提升”打造，复购率高，2025年>1000元高端产品销售额大幅增长。 3.渠道双线并进，线上爆发式增长 线上：2024年以来天猫彩妆排名从第20位进入前十，抖音渠道从50名外跃升至前10，2025年8月位列第2名，单月销售额破亿。线下：坚持高端百货布局，门店数量稳步增长，通过美妆学院培训引流，形成“教学+体验+销售”闭环。会员体系成熟，复购率行业领先，客单价持续提升。 4.增长引擎明确 彩妆作为流量入口保持稳定增长，护肤成为第二增长极。新品香氛布局打开长期想象空间。 盈利预测与评级 预测2025–2027年营收为51亿、66亿、85亿元，归母净利润达12亿、15亿、19亿元。看好其受益于国货高端化红利，维持“买入”评级。 主要风险提示： 核心业务增长不及预期单一产品依赖度较高品牌形象高度绑定创始人，存在风险行业竞争加剧 三、顾生堂：中医诊疗服务龙头，OMO+AI赋能高成长 核心观点：政策+需求双重驱动，医生资源壁垒深厚，模式可复制性强，维持“买入”评级。 1.行业逻辑：中医整疗服务具刚性需求 政策持续支持中医药发展，医保覆盖扩大，鼓励民营医疗合规化。下游老龄化、慢性病人群扩容，门诊人次CAGR达6.8%，行业规模预计2024–2029年CAGR为10.2%。受集采冲击小，定价自主权强，商业模式稳健。 2.核心竞争优势：顶级医生资源+合伙人机制 拥有国医大师7位（全国占比18.6%），国家级名医超2200人。构建“金字塔型”医生体系，设立141个名医工作室（2025年），实现“传帮带”。推行合伙人机制，通过股权合作+业绩分红绑定医生，解决留存难题。 3.OMO平台与AI驱动效率提升 自有OMO平台整合线上线下全流程，AI应用成熟。拥有海量临床数据，开发“国医分身”“肚娃健康助理”等智能工具，提升诊疗效率。 外延扩张成功，截至2025年上半年拥有83家门店，计划每年进入2–3个新城市。海外拓展至新加坡，已实现正常运营。 4.客户结构优化，会员体系成效显著 会员制年费90元，享受预约优先、价格优惠等权益。2024年会员收入12.69亿元（+32%），占总收入42%；会员复购率达85.4%，非会员仅58%。会员客单价高出非会员45.8%。 盈利预测与评级 预测2025–2027年营收为37.75亿、47亿、58.76亿元，归母净利润为3.93亿、4.98亿、6.29亿元，EPS为1.66、2.1、2.67元。模式验证成功，成长路径清晰，维持“买入”评级。 主要风险提示： 医生人才流失扩张进度不及预期政策变动风险 四、三生制药：卡位下一代免疫疗法，创新+现金流双轮驱动 核心观点：707管线潜力巨大，存量业务稳健，估值具备上行空间，维持“买入”评级。 1.创新管线：707引领下一代免疫疗法 707为PD-1/VEGF双抗，临床进度国内第三，与辉瑞深度战略合作。II期数据显示ORR达70.8%，III级副作用率仅8.9%，安全性优于同类。正开展非小细胞肺癌头对头III期试验（计划入组420例），并与百利天恒联合探索ADC联用。作用机制创新：形成“菊花链”结构，增强协同效应，靶向毒性更集中。 2.存量业务稳健，现金流充沛 核心产品“特比奥”占收入约50%，竞争格局良好，无直接生物类似物威胁。已完成2024年医保续约，2026年后将纳入常规目录，保障长期现金流。大健康板块“曼迪”脱发品牌快速放量，成为新增长点。 3.管线厚度充足，多领域布局 肾科、自免、肿瘤多科室布局，拥有七零五、七零六、六二六等多个全球首创靶点项目。自研+引进结合，构建潜在百亿级收入的产品组合。 4.估值合理，弹性可观 当前PE约20倍，反映一定对未来707价值的预期。若III期数据兑现，估值有望进一步提升。 盈利预测与评级 2025年因首付款确认收入大幅上升，后续回归中双位数增长。利润端同步增长，维持“买入”评级。 主要风险提示： 707临床进展不及预期新技术路线颠覆现有路径存量产品商业化不及预期医保政策与地缘政治风险 现场问答（节选） 1.Q：药明生物北美订单持续高增长的原因？是否可持续？ A：尽管地缘政治存在不确定性，但药明生物凭借CRDMO一体化能力和工程师红利，已成为跨国药企不可或缺的合作伙伴。北美客户黏性强，项目周期长，订单可持续性高。 2.Q：毛戈平如何应对线上流量成本上升？ A：公司通过内容种草、KOL合作、私域运营降低获客成本，同时依靠高客单价和复购率摊薄费用，整体营销效率持续优化。 3.Q：顾生堂AI诊疗是否涉及合规问题？ A：AI作为辅助工具，不替代医生决策，所有诊疗行为均由执业医师完成，符合现行法规要求。 4.Q：三生制药707若III期失败，对公司影响多大？ A：707是重要增长极，但公司基本面由稳健现金流业务支撑，即使临床受阻，也不改长期价值，但估值将面临调整。 5.Q：如何看待中药消费类资产当前估值水平？ A：部分优质标的仍处估值洼地，尤其具备品牌壁垒、可复制模式的企业，具备较强配置价值。 （全文完）