韩元：从2026年财政预算中得出的要点

固定收益 2025年9月1日日期 亚洲宏观策略笔记 KRW：2026年财政预算的要点 佩里·科乔乔策略师+852-2203-6153 上周，韩国政府宣布了其2026年预算. 下面我们总结了几点关键收获。 与前任政府相比，更扩张性的财政政策根据总统近期关于财政政策必须更积极支持增长的评论，韩国政府已宣布2026年管理财政赤字目标为GDP的4.0%。这一数字，代表综合财政赤字减去社会/公共基金盈余，超过了GDP的3%财政规则。虽然略低于2025年（包括两个额外预算）预计的4.2%赤字，但与尹锡悦政府在2024年原计划为今年GDP的2.9%，这标志着政府财政政策立场的明显转变。根据当前预测，政府预计未来四年管理财政赤字将保持在GDP的4.1-4.4%范围内，表明持续转向扩张性财政政策。这将导致债务/GDP比率从2026年的51.6%上升到2029年的58%。图1&图2) 调整经济结构。财政支出预计将在2026年同比增长3.5%至728万亿韩元，低于五年平均5.4%和2025年的7.1%。政府的支出计划继续优先考虑医疗/社会福利和国防。然而，由于贸易壁垒的上升和亚洲人工智能竞争日益激烈，政府也正寻求重构经济，计划在研发和产业重组/转型方面显著增加支出增长。根据预算提案, 政府已为人工智能发展拨款101万亿韩元, 比2025年的33万亿韩元(图3). 另有44.3万亿韩元用于支持研发和培育新兴产业。 KTB发行将与2026年相似。鉴于较大的财政赤字，2026年总KTB发行量预计将达到231.7万亿韩元，接近2025年的235.1万亿韩元，并将创下有记录以来第二大总发行量。按净额计算，2026年发行量预计将达到115.7万亿韩元，再次与2025年相近 2025年9月1日亚洲宏观经济策略笔记 (KRW117.6万亿) 和有记录以来第二大净发行量(图4在发行期限方面，与往年一样，政府可能会维持类似的配比：2-3年期地方政府债发行比例为30%，5-10年期为30%，其余部分为超过20年的地方政府债（）。图 5)，考虑到韩国长寿者对期限更长的债券的需求日益增长（图9)这将使债券的整体平均成熟期达到约14年。 时间轴。该预算现已提交议会供讨论，预计将于十二月初进行投票(图6既然执政党在议会中占多数席位，我们应该看到预算按时通过。 这对KTB意味着什么？尽管发行量巨大，KTB曲线对消息反应平平，10年期KTB仍在2.8%水平附近交易。基于我们的估值模型，我们相信10年期KTB的定价是合理的。2s/10s KTB利差也正与美元及其区域同类货币如新加坡元（图7). 因此，缺乏价格行动可能是因为市场并不确信大规模发行会导致KTB曲线出现任何显著抛售。原因是什么？ 1) WGBI inclusion：正如我们在我们的中指出的WGBI包含报告，我们估计韩国在过渡期内将迎来大约550-660亿美元的债券流入。这意味着2026年预计的净发行量中有66-80%可以通过指数流入来满足。2）剩余的2300-3900亿韩元应该会被国内居民轻易消化，特别是：（a）终身投资者，他们正经历资产负债管理（ALM）的扩大（并且一直是10年期及更长期韩国债的积极买家， 图9和，因此保持曲线的后端低迷，图 10)和(b)那些需要持有足够库存以满足客户需求，并考虑到贷款增长环境疲软的银行。3)韩国央行进一步的放松也应缓和曲线的上行风险。 基于我们的模型（使用3M期cds、2-10Y ust收益率和12M的总体ktb发行额移动总和），我们预计在wgbi纳入开始前，2/10年ktb期限溢价将另外上升22个基点至2026年第一季度。这部分是由于我们预期韩国银行在2026年第一季度将进一步放宽政策。 对掉期的影响尽管存在扩张性的财政预算，我们预计短期内对BOK的政策决策没有影响。正如BoK所指出，低迷的全球增长前景以及持续的外部和国内下行压力可能会使增长保持较弱态势；因此，近期将采取较为宽松的指引。考虑到BoK预期产出缺口在2026年上半年可能仍将维持在GDP的-1%左右，我们仍预计BOK在未来12个月内会降息两次。因此，我们继续持有2年期NDIRS，但对长端保持谨慎，因为供方面前景不明朗。 对汇率的影响。尽管政府愿意利用其财政空间来促进增长，对韩元而言，在中期内应该是有利的，但近期的影响可能微乎其微。为什么？第一，资本回流。今年8月，韩国出现了大约11亿美元的资本外流，主要来自非电子行业。第二，国内居民外流仍然存在——既有来自国家养老金计划(NPS)的，也有来自国内居民的。第三，企业仍然不愿意大幅减少其外汇存款持有量。因此，尽管韩元便宜外汇估值，直到我们看到股本流动动态有所改善，我们更倾向于通过新台币和离岸人民币表达我们对其他北美亚元区的短期美元观点。 来源：德意志银行，MOEF 来源：德意志银行 来源：德意志银行，彭博有限合伙企业 来源：德意志银行，informax，CEIC 来源：德意志银行，CEIC，彭博有限合伙企业 来源：德意志银行，彭博有限合伙企业 来源：德国银行，CEIC 来源：德意志银行，SeiBro 附录 1 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了本报告签署的首席分析师（们）的个人观点。此外，本报告签署的首席分析师（们）未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。佩里·科乔多乔。 重要披露 价格截至上一交易 session 结束时，除非另有说明，均来自路透社、彭博及其他供应商提供的当地交易所信息。其他信息来源于德意志银行、相关公司及其他来源。如需了解与德意志银行研究相关的披露信息，请访问我们网站上的全球披露查询页面 https://research.db.com/Research/Disclosures/FICCDisclosures除在本报告中外，重要的风险和冲突披露也可以在https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer投资者被强烈建议在投资前审阅此信息。 附加信息 本报告中的信息与观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，并已从被认为可靠公开发源的渠道获取，但德意志银行对此的准确性或完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的超链接仅供读者方便使用。德意志银行既不认可其内容，也不对这些网站的真实性或安全性控制负责。 如果你在与本报告中讨论的证券的购买或销售相关联的情况下使用德意志银行的サービス，或者在与德意志银行分析师的另一种沟通（口头或书面）中包含或讨论该证券，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人，或作为另一方的代理人行事。 德意志银行可能在决定是否作为主经纪商进行交易时参考本报告。它也可能以一种与本研究报告所持观点不一致的方式，为自己或与客户进行交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和分析师，也可能持有与本研究报告所持观点不一致的观点。德意志银行发布各种研究产品，包括基本面分析、股权挂钩分析、量化分析和交易思路。一种类型沟通中包含的建议可能与其他类型沟通中包含的建议不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法、视角或其他原因。德意志银行和/或其附属公司也可能持有其撰写报告的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其附属公司的盈利能力，这包括投行业务、交易和主经纪业务的收入。 观点、评估和预测构成作者在本报告日期的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且可能未经通知便更改。德意志银行为其覆盖的公司发行的有价证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会有短期交易想法，这些想法可能与德意志银行现有的长期评级不一致。某些股票的交易想法被列为研究网站上的催化剂调用 (https://research.db.com/Research/) ，并且可以在一般覆盖列表和被覆盖公司的页面中找到。催化剂呼叫代表分析师对股票在未来两周至三个月的时间范围内将表现优于或劣于市场和/或特定行业的强烈信念。除了催化剂呼叫，分析师还可能偶尔与我们的客户、德意志银行的销售人员和交易员讨论交易策略或想法，这些策略或想法涉及可能对报告中讨论的证券的市场价格产生短期或中期影响的催化剂或事件，这种影响可能与分析师在此处所述的当前12个月总回报或投资回报预期方向相反。德意志银行没有义务更新、修改或修订本报告或以其他方式通知接收人，如果意见、预测或估计发生变化或不准确。覆盖范围以及市场状况变化和一般及公司特定经济前景变化的频率使得难以在规定的时间间隔内更新研究。更新由覆盖分析师或研究部门管理层自行决定，大多数报告以不规则的时间间隔发布。本报告仅用于信息目的，并不考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。它不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约或要约邀请。目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须做出自己的明智投资决策。金融工具的价格和可用性如有变更恕不另行通知，投资交易可能因价格波动和其他因素导致损失。如果金融工具以除投资者货币以外的货币计价，汇率变化可能对投资产生不利影响。过往业绩不一定预示未来结果。绩效计算排除了交易成本，除非另有说明。除非另有说明，价格截至上一交易时段结束时的当前价格，并通过路透社、彭博社和其他供应商从当地交易所获得。数据还来自德意志银行、被覆盖公司和其他相关方。在准备本材料过程中可能使用人工智能工具，包括但不限于协助事实查证、数据分析、模式识别、内容起草和研究材料相关的编辑校正。 2025年9月1日亚洲宏观经济策略笔记 德意志银行研究部门与其他业务部门独立。有关我们的组织安排以及为防止和避免研究相关的利益冲突而必须采取的信息隔离措施详情，请访问我们的网站（https://research.db.com/Research/) 在免责声明下。 宏观经济波动通常占由承诺支付固定或浮动利率的金融工具所产生的大部分风险。对于持有固定利率金融工具（从而收取这些现金流）的投资者而言，利率上涨会自然地提高预期现金流所应用的折现系数，从而导致亏损。某项现金流的期限越长，折现系数的变动幅度越大，亏损就越大。通胀、财政融资需求以及外汇贬值率的上行超预期是导致接收方遭受最常见的宏观经济不利冲击的主要因素。但交易对手风险敞口、发行人信用状况、客户细分、监管（包括对不同类型投资者的资产持有限额变化）、税收政策变化、货币可兑换性（这可能限制货币兑换、利润汇回和/或头寸清算），以及与当地清算所相关的结算问题也是重要的风险因素。固定收益工具对宏观经济冲击的敏感性可以通过将合同现金流与通胀、外汇贬值或特定利率挂钩来缓解——这在新兴市场很常见。指数定价可能因设计而滞后或错配其意图追踪的基础变量实际变动。在掉期市场中，选择合适的定价（或指标）尤为重要，因为浮动利率（即挂钩典型短期利率参考指数的票息）会与固定票息进行交换。以不同于票息计价货币的货币进行融资会产生外汇风险。掉期期权（swaptions）除了期权本身的风险外，还会面临与利率变动相关的风险。 衍生品交易涉及多种风险，包括市场风险、交易对手违约风险和流动性风险。这些产品是否适合投资者使用，取决于投资者自身的具体情况，包括其税务状况、监管环境以及其其他资产和负债的性质；因此，投资者在进行任何与本出版物内容相似或受其启发的交易前，应寻求专业法律和财务建议。期货和期权交易（无论国内或国外）的损失风险可能很大。由于期货和期权交易可获得的高度杠杆，可能产生的损失可能大于最初存入的资金金额——理论上损失可能无限大。期权交易涉及风险，并非所有投资者都适合。在购买或出售期权之前，投资者必须查阅《标准化期权特征与风险》https://www.theocc.com/company-information/documents-and-archives/options- disclosure-document如果您无法访问该网站，请联系您的德意