固定收益专题研究：关注CPI内部的结构分化

核心观点 固定收益专题研究 1、近些年来，CPI内部结构（食品项目和非食品项目）出现了显著的走势分化，这是十几年前所罕见的现象，这种分化也在很大程度上熨平了CPI的波动幅度。 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 2、如何理解食品与非食品的走势分化：食品因素与世界食品价格同样分化，可能反映着中国对于食品供应问题的高度关注，食品因素更多蕴含了供应因素；非食品价格与世界工业品价格周期依然保持高度相关性，反映出非食品因素更多是需求驱动。 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.88企业/公司/转债规模(千亿)73.6/23.3/6.2 3、食品与非食品的方向分化，在很大程度上熨平了CPI的波动幅度，也对CPI的变化方向产生了不确定影响。究竟哪个因素在主导CPI变化的方向和趋势，这取决于两个因素：1、食品与非食品在CPI的权重构成（2：8）；2、食品与非食品的波动幅度。 4、货币政策更关乎需求因素驱动的价格变化，因此非食品价格的变化或核心CPI的变化是关键。 5、市场利率也如此。长期以来，我国的10年期国债利率与非食品价格同比增速始终保持着相对较高的相关性，2002-2014年时期，国债利率与非食品价格同比增速的相关系数为0.438，而2015年以来，两者的相关性反而进一步提高至0.576，相关度进一步增大。2002-2014年时期，国债利率与食品价格同比增速的相关系数为0.592，甚至高于非食品因素，而2015年以来，两者之间的相关系数锐减到0.10，相关度显著缩小。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海外债市系列之七-海外央行购债史——欧洲央行篇》——2025-09-14《海外债市系列之六-海外央行购债史——美联储篇》——2025-09-11《海外债市系列之五-海外央行购债史——日本央行篇》——2025-09-10《债海观潮，大势研判——债“熊”交易为时尚早》——2025-09-03《固定收益专题报告-转债强赎—事前判断及事后表现》——2025-08-31 6、如果将物价数据作为影响货币政策或市场利率波动的重要变量，则需要更加关注需求属性更强的非食品价格变化趋势（或核心CPI），很难用食品价格的波动来严格定义通胀或通缩。当食品与非食品同向变化时，是较为清晰的时期，但是当两者反向变化时，则需要深入到结构中去进行仔细甄别。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 内容目录 一、为什么近些年来食品项目和非食品项目走势差异化？....................................4二、食品与非食品的分化，谁决定CPI的升降？............................................6三、货币政策与市场会更关注结构分化中的哪一类因素？....................................6 图表目录 图1：食品与非食品价格增速分化差异，甚至背离............................................4图2：中国食品价格与世界食品价格周期分化，甚至背离......................................5图3：中国非食品价格与世界工业原料周期依然同步相关......................................5图4：非食品价格走势与利率始终明显相关..................................................7图5：食品价格走势与利率相关度锐减......................................................7图6：不同时期食品、非食品价格与利率的相关系数一览......................................8 关注CPI内部的结构分化 去年以来市场始终热议通胀或通缩概念，特别是与物价因素最为相关的债券市场始终以通缩的态度来看待中国居民消费价格走势。 但是今年以来出现了一个奇怪的现象，即CPI增速呈现持续下行态势，从去年下半年的同比小幅正增长回落到目前的负增速区间，但是债券利率却呈现出震荡上行的态势，这由此引发了债券市场中利率与基本面背离的讨论。 毫无疑问，居民消费价格指数（CPI）是与货币政策、利率最为相关的一个指标，而且从长期维度来看，物价走势是利率走势的绝对主导因素，但是近些年以来CPI内部走势的分化值得投资者关注与思考。 消费价格指数（CPI）按照大类来划分，可以分为食品和非食品，权重对比大致是2：8，事实上，所谓的核心CPI在很大程度上与非食品CPI保持趋势一致。 在很长时期中，食品与非食品的走势保持高度相关一致，但是2015年后发生了一个很显著的变化，两者的走势出现了明显的分化，甚至是背离。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 在2015年前，由于食品和非食品走势基本一致，所以CPI的决定就由两者同向驱动，而且由于两者方向一致，会在一个共同的上升或下降周期中强化总体CPI的波动幅度，因此在十年之前，我们经常会看到高的“离谱”或低的“离谱”的CPI数据。 但是2015年后，食品与非食品走势出现了显著的差异化，甚至背离，此消彼长的变化态势在很大程度上熨平了CPI的波动幅度，因此近些年来CPI的波幅趋于收敛。 一、为什么近些年来食品项目和非食品项目走势差异化？ 虽然通常意义上人们认为食品的涨跌和非食品的涨跌都是需求因素驱动，但是由于食品的特殊性，其价格变化应该更大意义上与供给密切相关，而且由于其在国民生活中的特殊性，还与国家的调控能力密切相关，可能并非是单纯的居民需求 可以完全解释。 无独有偶，我国CPI中的食品项目与国际食品价格也大致是从2015年后出现了显著走势差异，两者的相关性明显弱化下来，如下图所示： 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2015年前，中国食品价格指数与联合国粮农组织食品价格指数高度相关，但是2015年后两者几乎不相关，而且在多数时期中国食品价格的变化幅度均低于联合国指数。 一个合理的猜测是，我国的食品供应周期与世界周期脱节，如果说世界食品价格周期更多的是受到了需求因素影响，那么中国这十几年以来大力发展农产品市场，强化国家对于老百姓“吃饭”问题的调控，令中国的食品供应安全得以显著提高，供应因素在我国的食品价格影响中可能占有了更加重要的权重。 与国内食品与国际食品关联度弱化相对应，国内非食品因素与国际工业品的关联度依然非常强烈，如下图所示： 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 这显示出中国的食品价格更多的是国内供应因素、国家安全管理因素所影响，而非食品因素则依然受到全球需求周期的影响，这是近些年来食品项目和非食品项目走势差异化的一个直观理解。 二、食品与非食品的分化，谁决定CPI的升降？ 食品与非食品的方向分化，在很大程度上熨平了CPI的波动幅度，也对CPI的变化方向产生了不确定影响。 究竟哪个因素在主导CPI变化的方向和趋势，这取决于两个因素：1、食品与非食品在CPI的权重构成（2：8）；2、食品与非食品的波动幅度。 现实变化中，虽然非食品因素的权重占比更大，但是由于食品因素的波动幅度更大一些，所以很有可能反而成为影响整体CPI的重要因素，例如今年8月份，非食品的同比增速从7月的0.3%小幅上行到0.5%，但是食品的同比增速却从7月份的-1.6%大幅回落到-4.3%，这造成了CPI增速从7月份的0附近回落到了-0.4%。 如果说我国食品因素更多的在反映供给因素，而非食品因素更多的在反映需求因素，那么利用整体CPI来判断供需强弱则充满了挑战，特别是在两者走势分化时期，单纯的CPI上行或下降很难得判定真实需求的强弱，最好再深化到结构分析中。 三、货币政策与市场会更关注结构分化中的哪一类因素？ 首先货币政策对于物价是高度关注的，其之所以关注是在于物价反映着需求因素。 假如如上所述，食品因素更多的反映着中国特有的供应因素，非食品更多的反映着与世界周期相关的需求因素，那么就需要分清整体CPI的上行或下行主要由什么因素驱动，货币政策方可有的放矢。 一个典型的例子就2019年下半年的那轮所谓高通胀。2019年下半年以来，我国CPI增速从2%附近一路上扬，最高冲破5%关口，但是面对这轮“高通胀”，我国的货币政策反映淡然，始终保持了适度宽松的立场，究其原因就在于这轮CPI的主要拉动力来自于食品因素，食品价格同比涨幅保持在20%附近，但与此同时非食品价格涨幅却稳定在1.5%附近。若刻舟求剑般的面对高CPI采取紧政策立场，不仅无益于降低食品价格，反而还会伤害正常的需求增长（非食品部分反映）。 因此，货币政策的立场更多的是在关注着非食品价格的变化，因为其更反映经济需求状况。如果从这个角度来理解今年以来货币政策的稳定（降息幅度弱于市场预期），确实我们同步看到了自去年8月份以来我国的非食品价格增速从负值缓慢恢复到了目前的0.5%附近，这也是合理的。 其次，利率市场也是高度关注着非食品因素的变化，而并非是食品因素的变化，如下图： 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 长期以来，我国的10年期国债利率与非食品价格同比增速始终保持着相对较高的相关性，2002-2014年时期，国债利率与非食品价格同比增速的相关系数为0.438，而2015年以来，两者的相关性反而进一步提高至0.576，相关度进一步增大。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 与之相反，我国10年期国债利率与食品价格同比增速则相关性不断弱化。2002-2014年时期，国债利率与食品价格同比增速的相关系数为0.592，甚至高于非食品因素，而2015年以来，两者之间的相关系数锐减到0.10，相关度显著缩小。 因此，我们认为，如果将物价数据作为影响货币政策或市场利率波动的重要变量，则需要更加关注需求属性更强的非食品价格变化趋势（或核心CPI），很难用食品价格的波动来严格定义通胀或通缩。当食品与非食品同向变化时，是较为清晰的时期，但是当两者反向变化时，则需要深入到结构中去进行仔细甄别。 事实上在PPI的构成中也存在着类似的结构性分化，如果细究PPI内部的生产资料价格和生活资料价格，也有着相似的成份差异，在此不多赘述了。 风险提示 海外市场动荡，存在不确定性。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中