深度报告：风好正是扬帆时

风好正是扬帆时 2025年09月17日 推荐首次评级当前价格：16.71港元 ➢灵宝黄金：老牌河南混改黄金矿企。灵宝黄金于2002年成立，2006年1月在香港联合交易所主板上市。2016年12月，灵宝黄金从地方国有控股公司改制为混合所有制企业，目前深圳杰思伟业控股股份有限公司为灵宝黄金的控股股东，灵宝市国资持股5.91%。公司现拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业，形成了日采选矿石7000吨，日处理金精矿1000吨，年产黄金30吨，白银30吨，电解铜1.5万吨，工业硫酸10万吨的生产规模。 ➢经营全面向好，利润快速释放。公司营收主要来自黄金冶炼业务，利润主要由黄金采矿业务贡献。2025年上半年，公司实现营收78亿元，同比增长82%，主要收入来自黄金冶炼，2025年上半年冶炼分部和采矿分部收入占比分别为81.4%和18.5%。公司归母净利润自2020年起持续增长，且自2024年起增速明显加快，利润正在快速释放。2024年，公司实现归母净利润6.98亿元，同比增长119.4%；2025年上半年，公司实现归母净利润6.64亿元，同比增长335.3%，主要是由黄金采矿业务贡献。 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn分析师袁浩 执业证书：S0100525090001邮箱：yuanhao@glms.com.cn ➢资源禀赋优秀，内生潜能强劲。资源量：截至2024年底，公司共有37个采矿权和探矿权，总探采面积达到216.04平方公里，总黄金资源量131.8吨。产量：公司2022年以来的矿产金产量维持稳定，每年产量5-5.5吨，2025年上半年公司黄金产量大幅增长59.8%至2.9吨。公司旗下拥有五大矿山生产基地，内生潜能强劲。（1）南山分公司：拥有5个金矿权，100%权益，合计开采规模42.2万吨/年，总采矿面积51.4173平方公里，资源量占公司比例31.7%，当前产量贡献最高，旗下多个矿权正在开展勘探工作，未来资源量有望增加；（2）桐柏兴源公司：旗下金矿主要是老湾金矿，现有资源量31.6吨，其深部成矿潜力巨大，资源量有望大幅增长；（3）新疆哈巴河华泰：目前有2个采矿证、4个探矿证，合计采证面积4.8361平方公里，总生产规模31万吨/年，探矿面积25.02平方公里，勘探持续进行，未来具备增储潜力；（4）吉国富金：唯一的海外项目，吉国矿区采矿收入占比较低，经营逐步改善，2025年上半年实现利润6246.7万元；（5）赤峰金蟾：收入占比最小，目前处理规模500吨/日，但探证面积大，接近30平方公里，具备较大的增储潜力。此外，公司冶炼分部整体经营稳健，可以贡献微利，近5年也仅21年和23年出现小幅亏损。 ➢投资建议：公司利润开始快速释放，2025年上半年产量增长明显，内生潜能强劲，未来黄金产量有望持续提升。叠加黄金价格景气，有望迎来量价齐升。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润15.54/20.53/27.50亿元，EPS分别为1.21/1.60/2.14元，对应9月16日PE分别为13X、10X、7X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：黄金价格波动风险，产量增长不及预期风险等。 目录 3行业观点：降息重启在即，金价破浪高..................................................................................................................19 3.1货币超发，全球央行成为重要买盘...............................................................................................................................................193.2利息支出压力陡增，美元美债难以为继.......................................................................................................................................253.3非农催化，降息即将重启................................................................................................................................................................28 1灵宝黄金：老牌河南混改黄金矿企 灵宝黄金于2002年成立，后从地方国有控股公司改制为混合所有制企业。目前拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业，形成了日采选矿石7000吨，日处理金精矿1000吨，年产黄金30吨，白银30吨，电解铜1.5万吨，工业硫酸10万吨的生产规模。公司成立于2002年9月，在原枪马金矿、崟鑫矿业公司、黄金冶炼厂基础上组建而成，属地方国有控股股份制企业。2002-2005年又相继收购并成立了灵宝鸿鑫公司、桐柏兴源公司、新疆华泰公司等矿山企业。2006年1月在香港联合交易所主板上市。2016年12月，灵宝黄金从地方国有控股公司改制为混合所有制企业，目前深圳杰思伟业控股股份有限公司为灵宝黄金的控股股东。 公司主营业务是黄金及其伴生元素的勘探、采选、冶炼、精炼、网上交易等生产经营领域。主要产品有“灵金”牌国标金锭、银锭、电解铜、硫酸等，目前拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业，即河南灵宝南山、河南南阳桐柏兴源、新疆哈巴河华泰、内蒙古赤峰金蟾、吉国富金和河南灵宝黄金冶炼分公司，形成了日采选矿石7000吨，日处理金精矿1000吨，年产黄金30吨，白银30吨，电解铜1.5万吨，工业硫酸10万吨的生产规模。 公司实控人为王冠然先生，实控人为深圳杰思伟业，灵宝国资持股5.91%。截至2024年底，公司实际控制人为王冠然，通过深圳杰思伟业直接持股14.90%，通过杰思实业（香港）持有公司25.72%股权，合计持股40.62%。灵宝市国资持股5.91%。 公司目前拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业，即河南灵宝南山（100%）、河南南阳桐柏兴源（100%）、新疆哈巴河华泰（98.4%）、内蒙古赤峰金蟾（100%）、吉国富金（82%）和河南灵宝黄金冶炼分公司（100%）。 2经营全面向好，利润快速释放 公司营收主要来自黄金冶炼业务，利润主要由黄金采矿业务贡献，公司利润自2020年起持续增长，并从2024年起快速释放，2025年上半年同样持续了这一增长势头。2025年上半年，公司实现营收78亿元，同比增长82%。从产品收入构成来看，公司主要产品收入为黄金，2025年上半年公司来自金锭+金精粉的营收占比高达98.6%。从收入分部来看，2025年上半年公司来自冶炼分部和采矿分部的收入占比分别为81.4%和18.5%，公司的主要收入来自黄金冶炼业务。 利润方面，公司归母净利润自2020年起持续增长，且自2024年起增速明显加快，利润正在快速释放。2024年，公司实现归母净利润6.98亿元，同比增长119.4%；2025年上半年，公司实现归母净利润6.64亿元，同比增长335.3%。得益于公司经营持续改善，产能良好释放，叠加金价涨幅可观，公司量利齐升，利润持续快速增长。从分部溢利来看，公司主要的利润贡献来自采矿业务，且主要是国内的采矿业务，而其他冶炼等业务的贡献极少。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院注：未考虑分部间的抵消 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院注：未考虑分部间的抵消 盈利能力提升，费用占比持续下降，经营全面向好。公司毛利率、净利率持续上升，盈利水平不断提升。考虑到公司绝大部分营收来自于不怎么贡献利润的冶炼业务，因此我们将费用占比的分母由收入调为毛利，公司主要的费用开支是行政开支，但增长幅度有限，财务费用则有小幅下降，因此公司整体费用占比持续下降。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 债务结构优化，资产负债率大幅下降。公司的债务结构持续优化，近几年短期负债下降明显，25年H1公司短期负债上升较多主要是由于接近5个亿的长期借款临近还款日被分类至短期借款，公司实际新增短期借款不多。公司的资产负债率下降到56%。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 减值大幅缩减，历史包袱清退。公司其他亏损净额主要包括减值损失、金融工具变动损益、汇兑损益等项目，占归母净利润的比例快速大幅下降，对公司经营层面影响微乎其微。特别是减值方面，公司近几年对老旧矿权及经营不善分部计提无形资产、固定资产减值损失以后，已经基本上没有大额的减值了，2024年减值损失仅有55.8万，2025H1未计提减值。即便是按前几年的减值规模，对当前公司利润体量而言，影响也非常小。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3资源禀赋优秀，内生潜能强劲 截至2024年年底，公司黄金资源量合计为131.8吨，其中探明6.0吨，控制44.9吨，推断80.9吨。截至2024年底，公司共有37个采矿权和探矿权，总探采面积达到216.04平方公里，总黄金资源量131.8吨。分类别来看，其中探明6.0吨，控制44.9吨，推断80.9吨。分地区来看，国内资源量98.8吨，国外资源量33.0吨。 河南是公司大本营，主要包括南山分公司和桐柏兴源公司，25年上半年采矿分部中72%的营收来自河南地区。公司矿山资源主要分布在国内河南、新疆、江西、内蒙古、甘肃以及吉尔吉斯斯坦共和国几个区域。从资源量构成来看，以24年数据为例，公司在河南地区的资源量为73.4吨，占总资源量的55.7%，其中南山分公司、桐柏兴源公司占比分别为31.7%，24.0%。从采矿业务收入构成来看，公司主要的收入同样来自于河南地区，25年上半年河南地区采矿收入占比达到72%。根据公司官网介绍，公司主要的黄金矿山产能也是集中在河南地区的南山分公司和桐柏兴源公司。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2025年上半年公司矿产金产量达到2.9吨，同比增长59.8%，产能得到快速释放。公司2022年以来的矿产金产量维持稳定，每年产量5-5.5吨，2025年上半年公司黄金产量大幅增长59.8%至2.9吨，主要因国内各矿山统筹推进生产经营，提高选矿能力，产能实现有效释放，产量同比快速提升。预计2025年公司矿产金产量有望创新高。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3.1南山分公司：整合多个金矿权，产量贡献最高 南山分公司拥有5个金矿权，公司拥有100%的权益，合计开采规模42.2万吨/年，总采矿面积51.4173平方公里，主力矿山为灵金一矿。南山分公司位于河南省灵宝市朱阳镇，距离灵宝市区50公里，西与陕西省洛南县接壤，成立于2013年6月，下有5个金矿，合计开采规模42.2万吨/年，截至24年底黄金总资源量41.8吨，总采矿面积达到51.4173平方公里。分矿山来看，南山分公司主力矿山为灵金一矿，截至24年底资源量30.9吨，占南山分公司资源量的73.9%。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 灵金一矿与灵金二矿相临，共用两个选矿厂，日处理规模960吨/天。灵金一矿由崟鑫金矿和枪马金矿整合而成（两家公司始建于1990年），位于河南省灵宝市朱阳镇，矿区与外界有柏油公路相通，距朱阳镇约25km，距灵宝市约65 km，250省道贯通朱阳全镇，交通便利，当前采矿证载规模为20万吨/年；灵金二矿为原河南省灵宝市樊家岔矿区金矿，位置上