电池深度：龙头恒强，二线改善，全面看好电池板块

电池深度：龙头恒强，二线改善，全面看好电池板块 电新首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 电动车首席证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：ruanqy@dwzq.com.cn 摘要 ◆经营对比：龙头各项指标全方位领先，二线企业底部改善明显。25Q2电池占产业链利润42%，尽管宁德时代利润确认极其保守，但贡献电池利润最高。出货端，龙头全球份额保持稳定，产能利用率打满，订单外溢至二三线，因此二三线销量25H1增速高。价格端，动储价格底部已企稳，宁德受益于产品和客户结构，均价高于同行。盈利端，动力电池整体盈利水平较好，二线毛利率普遍15-20%，同比改善明显；储能盈利低位，二线储能毛利率10-12%，而宁德时代盈利仍维持高水平，在保守确认情况下，单wh毛利较二线厂商高0.08-0.1元，单wh利润高0.06-0.08元。从财务指标看，25H1宁德研发费用率6%高于二线2pct；折旧速度是二线的2倍；质保金和返利激进计提，年新增100亿；同时经营净现金流和自由现金流长期靓丽，二线自由现金流有压力，但较24年有所改善。同时估值看，龙头优势明显。 ◆需求展望：储能电池需求持续性超预期，价格底部企稳开始回升。我们预计全球25年动储需求预计1877GWh，同增35%，同时26年预计动储需求2309gwh，同比增23%，此后依靠海外电动化提速和储能持续高增，预计仍可维持15-20%复合增长。其中，25年全球储能电池需求上修至521gwh，同比增60%，26年预计全球储能需求上修至36%增长。供给端看，龙头25年新增产能减少，行业产能利用率提升至72%，26年维持72%，但一二线公司产能利用率80-90%，而海外及小厂商产能利用率低。价格端，储能价格底部回升，盈利改善明显，动力预计保持平稳，持续性可期。 ◆产业趋势：电池出海加速，加速固态等新技术布局，龙头引领。为满足本土化配套，宁德、亿纬等二线厂商纷纷加速欧洲和东南亚产能布局，配套海外客户，价格和盈利较国内市场具备溢价，预计26-27年海外产能密集投放。技术上，储能电芯大电芯化，同时重视稳定性、循环寿命等性能，且独立储能追求irr，龙头电芯稳定性强，同等情况下irr可高6-8pct，预计份额可持续提升；动力将继续CTP，并提升快充、低温等性能。此外，厂商全面布局固态新技术，龙头引领，二线追随，预计27年小批量、30年大规模量产。 ◆投资建议：旺季来临储能电芯涨价落地超预期，锂电三年通缩结束，头部满产，二三线产能利用率提升明显，26年龙头指引大超市场预期，预期差明显，电池一线盈利持续向好、二线盈利拐点，继续强推电池板块（首推宁德时代，其次亿纬锂能、欣旺达、中创新航、派能科技等）、看好低估值结构件龙头（科达利），继续强推固态方向（厦钨新能、上海洗霸、纳科诺尔等）、同时也看好估值低位具备盈利弹性的材料龙头（天赐材料、湖南裕能、尚太科技、璞泰来、富临精工、德方纳米、华友钴业、容百科技、当升科技、恩捷股份、星源材质等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）及盈利稳健具备机器人弹性的结构件（科达利）；同时看好价格反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等）。 ◆风险提示：国内电动化率短期面临瓶颈、海外政策风险 PART1经营对比：龙头全方位领先，二线底部改善明显 PART2需求展望：储能需求持续性超预期，价格企稳回升 PART3产业趋势：技术创新持续迭代，龙头引领 PART4估值对比投资建议：龙头具备估值优势 PART 1：经营对比：龙头全方位领先，二线底部改善明显 25H1电池利润占比持续扩张，宁德时代贡献绝大部分 ◆25Q2电池板块在产业链中利润占比进一步扩张，宁德贡献绝大部分。Q2电池占利润比重42%（同环+7/+4pct），整车33%（同环比-12/-4pct），中游材料9%（+3/+1pct），碳酸锂2%（+0/-1pct），核心零部件10%（+2/+1pct）。其中Q2宁德贡献电池板块利润近90%，由于宁德利润确认极其保守，实际利润预计占比近100%。 出货量：龙头持续稳定增长，部分二三线出货高增 ◆国产厂商出货增速高于海外电池厂，其中部分二三线厂商出货高增。25H1，国内厂商出货整体维持高速增长趋势，宁德时代、亿纬锂能出货量为270/50GWh，同比+32%/+45%；二三线厂商中，中创新航、欣旺达（动储）、国轩高科、瑞浦兰钧出货量为45/16/40/32GWh，同比+80%/+93%/+48%/+100%；正力新能出货量7.8GWh，同比+30%；孚能科技出货量降低，为6GWh，同比-19%。珠海冠宇、蔚蓝锂芯出货量为2/3亿只，同比+19%/+75%。 ◆海 外 电 池 厂25H1出 货 增 速 相 对 较 低，份 额 持 续 萎 缩。其 中 松 下、LG新 能 源、SKI出 货 量 分 别 为19/51/20GWh，同比+12%/+9%/+11%，三星SDI出货量18GWh，同比-4%。 全球动力：宁德时代份额稳定，二线份额略有提升 ◆宁德时代份额维持第一，二线厂商动力份额略有提升，日韩电池厂全球份额有所下滑。25H1宁德时代动力出 货191GWh，份 额 为38%，维 持 第 一 ； 二 线 厂 商 亿 纬 锂 能、国 轩 高 科、中 创 新 航H1动 力 出 货14/18/22GWh，份额为3%/4%/5%，份额较24年+0.5pct/+1pct/-0.5pct。 ◆日韩厂商中，松下、LGES、SKI出货量提升，H1动力出货19/47/20GWh，同比+13.9%/+4.4%/+10.7%，份额为4%/9%/4%，同比-0.8pct/-2.9pct/-0.9pct，三星SDIH1出货16GWh，同比-8%，份额为3%，同比-1.5pct。 国内动力：宁德维持第一，二三线厂商份额分化 ◆国内市场：龙头市维持第一，二线三分化。25年H1，宁德时代为国内动力电池龙头，市占率第一，25年1-6月装机量128.6GWh，市占率43%，同比-3.3pct，由于经济型车型放量影响宁德份额；比亚迪次之，25年1-6月装机量70.4GWh，市占率23.5%，同比-1.6pct。二线电池厂中，中创新航动力电池装机19.5GWh，市占率6.5%，同比-0.4pct。国轩、欣旺达、正力新能、瑞浦兰钧份额提升，25H1国内出货15.5/9.1/6/6.6GWh，份额为5.2%/3%/2%/2%，同比+1.6pct/0.1pct/0.4pct/0.4pct。 ◆宁德时代在高端车型份额优势显著，25H2高端新车密集量产，宁德份额进一步提升。近期小米、华为等高端新车密集发布，宁德为主供，预计25H2高端车增速恢复，同时宁德下沉布局经济型车型，预计长期国内市占率可维持45%。 动力盈利：价格企稳、盈利改善，宁德全面领先 ◆动力电池价格企稳，龙头盈利保持领先，二线改善明显。动力价格企稳，25H1宁德均价0.78元/wh（客户、产品结构优势）远高于同行；盈利端，宁德稳定，单wh毛利0.15元（质保金计入成本导致下降，若不考虑折旧加速计提和质保金，盈利更高），二线企业动力毛利率提升至15-20%，单wh毛利基本为0.07-0.1元/wh。 储能出货：宁德份额维持第一，二线放量显著 ◆25年1-6月全球储能厂商整体出货量翻倍增长，宁德维持高增，二线份额有所提升。25H1宁德时代维持第一，近30%，受限产能不足，预计25H2产能释放后，增长将进一步提速。25H1亿纬锂能、瑞浦能源市占率分别为11.1%/7.3%。25H1比 亚 迪、海 辰 储 能、中 创 新 航、远 景 能 源、赣 锋 锂 电 市 占 率 提 升，分 别 为11.4%/11.4%/8.8%/5.3%/2.8%，同比+4.3/4.7/2.1/2.4/1.1pct。 ◆海外厂商除松下外，整体储能出货增长，但市占率同比下滑。25年1-6月，LGES、三星SDI、松下、SKI储能出货3.4/2.3/0.1/0.1GWh，同比+78%/+41%/-57%/+67%，市占率同比-0.2pct/-0.4pct/-0.2pct/0pct。 储能盈利：价格触底，龙头盈利稳定，二线维持底部 ◆储能价格见底，二线盈利底部，龙头维持领先优势。25H1行业电芯均价0.3元/wh已企稳，其中宁德25H1单价较24年有所降低，但直流侧和海外客户占比高，价格为0.59元/Wh，仍远高于同业。亿纬锂能、中创新航、瑞浦兰钧单价均较24年有所下滑，分别为0.42、0.31、0.3元/Wh，已经见底。盈利端，25H1，宁德时代毛利率维持26%、单wh毛利0.13元/wh（扣除质保金计入成本影响，略微下降），二线电池储能毛利率基本为12%，单wh毛利0.03-0.04元，基本微利。 动储总体盈利：宁德维持稳定，遥遥领先 ◆宁德时代Q2单wh盈利0.09元，二三线盈利略有改善。单wh净利来看，25年Q2宁德时代盈利0.09元，亿纬锂能盈利0.02元，国轩高科、中创新航盈利0.01元，欣旺达亏损0.05元，龙头与二三线电池厂盈利差距维持，若不考虑宁德加速折旧和质保金超额计提，领先优势进一步扩大。 海外电池企业：25Q2经营分化，总体有所改善 ◆海外电池企业Q2营收水平有所提升，财务剔除IRA补贴后，平均营业利润率-0.06%，与宁德时代差距较大。25年Q2看，宁德时代/LGES/三星SDI/松下/SKI营业利润率22.8%/8.8%/-14.6%/14.5%/-3.2%，剔除IRA补贴后，LGES/三星/松下/SKI营业利润率分别为0.0%/-14.6%/3.1%/-16.1%，除三星外，同环比均处于上升水平。25年Q2看，LGES通过成本控制、北美产能优化实现盈利（Q2约26亿RMB，Q1约18亿RMB），但剔除IRA补贴，Q2仍处于微利状态，而SKI亏损大幅缩窄（Q2约-3亿RMB，Q1约-15亿RMB），三星SDI亏损扩大（Q2约-22亿RMB，Q1约-22亿RMB）。 25H1财务对比：归母净利润均明显改善，二线增长提速 ◆收入端，25年H1主流储能厂商收入整体同比提升，二线厂商增长提速。25年H1，宁德时代营收1789亿元，同比+7%。二线厂商亿纬锂能、国轩高科、中创新航、瑞浦兰钧营收为282/194/164/95亿元，同比增长30%/15%/32%/25%。 ◆利润端，25年H1亿纬锂能归母净利润下滑，中创新航、瑞浦兰钧盈利增速较高。25年H1，亿纬锂能归母净利润为16亿元，同比-25%，主要受股权激励费用和减值计提影响；宁德时代盈利305亿元，同比+33%，中创新航盈利高增，为5亿元，同比+87%，瑞浦兰钧亏损大幅收窄，为-1亿元，同比+94%。 25H1财务对比：宁德时代盈利持续领先同业 ◆盈利能力方面，宁德时代领先同业，瑞浦兰钧减亏显著。25年H1，宁德时代毛利率25%，同比-2pct，归母净利率17%，同比+3pct。瑞浦兰钧减亏显著，上半年毛利率9%，同比+5pct，归母净利率-1%，同比+5pct。正力新能盈利高速增长，上半年毛利率19%，归母净利率7%。国轩高科、中创新航盈利能力相对稳定，上半年毛利率16%、18%，同比-1pct、2pct，归母净利率为2%、3%，同比+0pct/+1pct。亿纬锂能上半年毛利率17%，同比+1pct，归母净利率为6%，同比-4pct。 25H1财务对比：龙头控费能力强，且研发投入高 ◆费用端，宁德时代控费能力强，研发投入遥遥领先。销售费用方面，瑞浦兰钧销售费用率高于同业，25年H1为3%，中创新航为2%，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、正力新能为1%。管理费用方面，宁德时代始终领先同业，体现较强的控费能力，25H1为3%，亿纬锂能、国轩高科、正力新能相对较高，为5%。研发费用方面，正力新能高于同业，25H1为8%，宁