8月经济数据点评：增长放缓背后的原因是积极的

增长放缓背后的原因是积极的 8月经济数据点评 陈至奕021-63326320chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982孙金霞021-63326320sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001王仲尧021-63326320wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932孙国翔021-63326320sunguoxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080009 研究结论 ⚫8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，前值5.7%；社会消费品零售总额同比3.4%，前值3.7%；固定资产投资累计同比增长0.5%，前值1.6%。生产、消费、投资均呈现减速，这一特点和７月是相似的，且幅度再次超过了市场预期，究其原因，是“反内卷”对部分新增产能的抑制、专项债用途进一步多元化、房地产转型深化、促消费政策长期延续导致的基数压力等多方面因素叠加的结果。然而我们认为，这些因素都不是负面的，甚至是主动作为以迎接新旧动能转换、破除竞争秩序痼疾的结果，这会导致增长压力短期无法改变，但也有利于打开资本市场对更优经济结构的想象空间。 ⚫投资的下滑幅度最超预期，我们认为，接下来一段时间需要继续接受并习惯一个相对低的投资尤其是制造业投资增长，这有利于盈利空间打开。在价格因素并无明显波动的情况下，固定资产投资累计同比下滑1.1个百分点，如果剔除2020年及各年春节月份，当前增速已达历史最低水平，背后原因有三，一是对于制造业来说， “反内卷”政策推进对产能过剩行业投资产生抑制效应，同时设备更新政策长期延续后，难免也对数据产生一定透支（1-8月设备工器具购置增速为14.4%，上半年为17.3%），二是房地产开发投资完成额累计同比始终负增，8月还在扩大，即使部分城市商品住宅市场有一定向好迹象（如一二线城市新建商品住宅销售价格环比跌幅收窄）且政策积极有为，传导到投资端仍需时日，三是专项债用途多元化（如可用于为政府投资基金注资）、清欠账款具有较强紧迫性等背景下，基建资金到位可能有所放缓，综合来看，目前的投资下滑并非投资信心下降，而是对应资源配置更为合理，以及新旧动能转换尚未结束，回升节点仍有待观察。 信贷“挤水分”的积极影响进一步显现：2025年8月社融数据点评2025-09-16内生动能对核心CPI与PPI的支撑作用更加显著：2025年8月通胀数据点评2025-09-12服务消费政策预期升温，获得感提升还在路上：9月经济展望2025-09-07 ⚫相对于投资来说，消费是更为稳定的，目前仍是全年完成目标的基础所在，其中服务的表现好于商品（8月全国服务业生产指数同比增长5.6%，好于社零）。我们判断，未来社零对GDP的预测力将下降，需要更加重视服务的拉动作用，这同样是经济结构变化给宏观数据带来的改变，在此过程中居民的体验感与信心并没有降低。8月单月社会消费品零售同比增速降低0.3个百分点至3.4%，累计同比降低0.2个百分点至4.6%（年中为5%），“以旧换新”从去年8月开始密集进行导致基数波动是重要原因，如家用电器和音像器材类当月同比较前值降低14.4个百分点，通讯器材较前值降低7.6个百分点。对于这一因素，市场早有预期，因此不会构成大的影响。展望后续，“投资于人”对消费意愿的改善有望有更明显演绎，其特点一是由中央财政扮演更重要的功能，二是直达居民端且力度可感可及（育儿补贴、双贴息等），三是从商品消费向服务消费过渡，其中除餐饮住宿外，多数可能都不体现于社零，而是体现在消费性支出中。我们预计未来几个月社零增速还会下滑，但政策推升消费性支出（含更多服务消费）后，消费对GDP增速的影响是有限的。 ⚫增长超预期放缓，将导致投资者重新审视产业结构调整的难度、地产“磨底”的时间，以及“反内卷”等政策的实际效果。我们认为，下半年GDP增长的压力并非出口前置这一个因素所能概括，前期市场所低估的“反内卷”对新增产能投资的影响，未来还将强化演绎，在此基础上也不宜对四季度增长有过高预期。但我们仍然提示，宏观层面上看，新旧动能转换的红利已经开始显现，且构成了相当重要的拉动力量。具体板块包括：一是高技术行业，其增加值当月同比较整体高4.1个百分点，为近半年来最大，二是服务消费，一般消费政策新覆盖的领域都能有更好表现，三是受账期监管、清欠账款、限制行业新增产能等呵护类政策影响较多的企业，其盈利的想象空间或好于以往。综合来看，增速放缓可控，针对产业与内需的宏观政策不走老路，新旧动能转换较增速本身更具启示意义。 ⚫风险提示：关税与贸易产生新变数导致外需波动大于预期的风险；“反内卷”下部分行业格局快速变化导致就业压力的风险。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。