策略点评：黄金，短期见顶了吗？

黄金，短期见顶了吗？ 2025年09月17日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn证券分析师葛晓媛执业证书：S0600525040003gexy@dwzq.com.cn ◼一、我们认为虽然黄金长牛的逻辑仍在，但短期或存在回调风险。从交易指标上看： 1、黄金处在超买水平，波动可能加大。当前黄金14日RSI达78，已经超买至近10年超90%的分位水平，意味着或有部分止盈兑现离场。更重要的是，相较于表现更为极致的RSI，全球ETF流量、现货和期货持仓等并没那么热。所以我们担心黄金交易短期过热，存在回调风险（图3）。 相关研究 2、黄金ETF的资金流并未形成一致性趋势。从区域来看，近一个月，美国黄金ETF流入量较大，中国反而在流出（图4）。美国前三大黄金ETF共流入约3670亿美元，中国两只黄金ETF合计流出超265亿美元，成为全球唯一显著减持区域。从机构与散户行为来看，散户在边际增持黄金（图5）机构则边际减持黄金。 3、现货挤兑有限。黄金库存并未被明显推高，市场对实物黄金交割需求没有显著上升（图6-7），暗示短期内现货挤兑程度相对有限，黄金多头情绪不极致；另外，各期限黄金租赁利率降至0以下（图8），意味着黄金现货需求并不紧张，提货需求没有明显上升，黄金多头并不过于强势。且短端与长端倒挂不明显，尽管还是现货溢价状态，但程度远不及今年年初。 4、Comex黄金投机性净多头仓位回落。根据美国商品期货交易委员会（CFTC），投机性黄金净多头头寸快速下降，机构对黄金的看涨情绪有所减弱（图9）。 5、中国市场情绪不够“高涨”。价格方面，Comex黄金和伦敦金现货都已创历史新高，但上海金尚未突破前高；库存方面，相较于海外黄金库存，上海金交易所持仓量已经边际回落（图10），本轮黄金上涨行情中，中国相对于全球其他区域的情绪不够高涨。 ◼二、美元一定会走弱吗？ 1、市场已充分定价3次的降息次数，全年降息次数没有进一步上调空间（图11）。因为就业的疲软，市场对美国经济产生悲观态度，不过从领先指标来看，美国经济已有“复苏”迹象，如果经济超预期上行，降息预期会进一步收敛。 2、降息并不一定导致美元大幅走弱。从历史复盘的角度看，预防式降息导致美元在一周后平均下跌，且跌幅相对较多（-0.91%），但一个月内跌幅收窄并转为上涨，未来三个月和六个月平均上涨0.84%、2.02%（图12-13）。 3、本轮预防式降息有利于改善美国经济。降息落地，利率下降，利于改善企业及地产投资，提振经济。根据亚特兰大联储预计，2025年Q3实际环比折年GDP增速为3%，其中实际个人消费支出和实际私人国内投资总额会边际上涨（图14）。 4、欧元的相对强势或将是暂时的。一是，欧央行今年进一步宽松货币空间有限，而美国降息空间更足（图15）。二是，美国经济边际增长预期好于欧洲（图16）。如果美国经济韧性好于非美国家，我们预计美元贬值压力会减轻。 ◼风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储降息不及预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 注：黄金租赁利率的计算公式为：各期限SOFR-黄金远期报价利率 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：亚特兰大联储，东吴证券研究所 注：虚线为彭博对经济增速的一致预期 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn