固收专题报告：固收+，加什么？

固收专题报告/2025.09.16 证券研究报告 核心观点 “固收+”并无明确且公认的定义。广义来看，“固收+”代表一切以纯债打底、以风险资产增厚收益的产品；但一般认为，“固收+”产品带有一定绝对收益属性，对回撤控制要求较高，同时收益应当明显高于纯债产品。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com “固收+”可以从“+资产”和“+策略”两个维度增厚收益。 对于“+资产”，国内“固收+”产品大多数以加入股票或转债为主，尤其以“+股票”的产品居多。此外，偏债FOF也可以算作“+资产”。理论上还可加入衍生品、黄金与原油等大宗商品、ABS等另类资产，但目前在国内市场实践中运用仍然有限。 相关报告 1.《第二批科创债ETF上市，再探如何配置》2025-09-162.《信用|新规后的市场矛盾与展望》2025-09-153.《转债新券双涨停后迎来空窗期？》2025-09-14 对于“+策略”，目前运用最广泛的是打新与定增，通过权益市场的一二级价差增厚收益。实际上，如果从资产配置的角度出发，“固收+”可运用的策略包括了择时、选股、市场中性、期权、风险平价、CPPI、相对价值等多种多样的选择和组合，但对组合管理能力提出了更高要求。 从公募基金产品分类看，符合“固收+”特征的主要是一级债基、二级债基、偏债混合、部分灵活配置类基金及偏债FOF基金五类。 ❖买方机构对“固收+”产品的重视程度正逐渐提高。 从组织架构看，部分公募机构已经专门成立混合资产投资/绝对收益投资团队，对“固收+”类产品重点发力。 在布局方面，买方对“固收+”产品使用不同的资产和策略组合，并对权益仓位进行不同限制，形成从低波至高波的“固收+”产品序列。 从“+资产”的角度，买方“固收+”产品中最常见的仍是“+股票”和“+转债”。从“+策略”的角度，买方对“固收+”产品以行业轮动等选股策略和择时策略为主，同时普遍重视“自上而下”的大类资产配置。多数产品的权益配置为周期、价值、高景气度行业和个股等，部分产品也会关注低估值、安全边际较高的个股。 ❖风险提示：对“固收+”产品的理解与分类有偏；数据整理与计算不准确；策略表现高度依赖市场环境。 内容目录 1国内市场“固收+”的现状.......................................................................................32买方对“固收+”的布局与应用.................................................................................73风险提示..............................................................................................................9 图表目录 图1：“固收+”加什么.............................................................................................4图2：纯债与混合型公募基金的收益-回撤特征..............................................................4图3：纯债与混合型公募基金的收益-波动特征..............................................................4图4：五类公募基金“固收+”产品的数量....................................................................5图5：五类公募基金“固收+”产品的资产净值..............................................................5图6：可转债类基金的表现更接近股票型基金而非纯债型基金...........................................5图7：五类公募“固收+”产品的资产与策略配置要求.....................................................6图8：五类公募“固收+”产品的资产配置....................................................................7图9：部分低波-高波“固收+”基金代表.....................................................................8图10：四个“固收+”基金产品代表的资产配置...........................................................8 1国内市场“固收+”的现状 “固收+”是时代的必然选择。一方面，随着利率中枢下行，纯债产品的收益空间越来越有限；另一方面，资管新规出台后，原有的非标理财等产品退出市场，但投资者对具有类似风险收益特征的产品仍有明显需求。“固收+”成为填补这一市场空白的主要选择。 市场对“固收+”并无明确且公认的定义。广义来看，“固收+”代表一切以纯债打底、以风险资产增厚收益的产品；但一般认为，“固收+”产品带有一定绝对收益属性，对回撤控制要求较高，同时收益应当明显高于纯债产品。因此需要在传统固收资产基础上通过不同的资产、策略增厚收益，在不明显偏离类固收资产低回撤的特征下，实现更高的收益。 从投资策略的角度，“固收+”可以从“+资产”和“+策略”两个维度增厚收益。 对于“+资产”，国内“固收+”产品大多数以加入股票或转债为主，尤其以“+股票”的产品居多。而产品中股票的仓位随产品限制、市场环境波动。而对于转债，单纯的可转债型基金风险收益特征与股票接近，与“固收+”要求不完全相符；但在“固收+”产品中灵活地加入少部分转债，可作为股票的辅助或替代。此外，主要投资基金的偏债FOF也可以算作“+资产”的类别。 如果进一步发散思维，理论上还可在“固收+”产品中加入衍生品、黄金与原油等大宗商品、ABS等另类资产。但目前在国内市场实践中运用仍然有限。 对于“+策略”，目前在“固收+”产品上运用最广泛的是打新与定增，通过权益市场的一二级价差增厚收益。 实际上，如果从资产配置的角度出发，“固收+”可运用的策略包括了择时、选股、市场中性、期权、风险平价、CPPI、相对价值等多种多样的选择和组合，但对组合管理能力提出了更高要求。 数据来源：iFind，财通证券研究所 从机构角度，公募基金、银行理财是“固收+”产品的主力军，而私募等机构的部分产品也符合“固收+”特征。尤其是公募基金的“固收+”产品模式相对成熟，我们以公募基金为例进行分析。 数据来源：iFind，财通证券研究所注：数据区间为2020/9/2-2025/9/1。图中选取的是同类型中位数。 数据来源：iFind，财通证券研究所注：数据区间为2020/9/2-2025/9/1。图中选取的是同类型中位数。 从公募基金产品分类看，符合“固收+”特征的主要是一级债基、二级债基、偏债混合、部分灵活配置类基金及偏债FOF基金五类。其中灵活配置型基金的产品数量最多，一级债基的资产净值规模最高，债券型FOF规模较小。 若将上述五类公募产品汇总，则这些“固收+”产品共3156只，占全市场24.04%； 资产净值共29759.25亿元，占全市场8.61%。 数据来源：iFind，财通证券研究所注：数据截至2025年9月1日，剔除ETF联接基金与FOF持有基金。 数据来源：iFind，财通证券研究所注：数据截至2025年9月1日，剔除ETF联接基金与FOF持有基金。 需要指出的是，灵活配置型基金的投资风格很宽泛，其中仅有部分符合“固收+”的特征。根据2025年中报，权益资产小于30%的标准灵活配置型基金资产净值为906.50亿元，权益资产在30-60%之间的标准灵活配置型基金资产净值为198.99亿元，权益资产在60%以上的标准灵活配置基金资产净值为6431.34亿元。一般认为，权益资产占比较低的部分灵活配置型基金才可能符合“固收+”特征。 另外，可转债型基金也不太符合“固收+”的要求。根据2025年中报，尽管可转债型基金中股票资产占净值比仅为8.41%，债券资产占95.49%；但可转债已占其中债券投资市值的96.81%。因此，可转债型基金的业绩高度依赖于可转债资产的表现，风险收益特征更接近股票而非传统纯债产品。 数据来源：iFind，财通证券研究所 混合债券型一级基金主要是“固收+可转债”。混合债券型一级基金不能在二级市场配置权益资产，仅可通过可转债投资提高产品收益。由于过去监管曾允许该类产品参与一级市场新股申购，故划分为一级基金。2012年证券业协会发布《关 于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知》，取消其参与新股网下配售资格，保留网上申购资格。但由于网上申购获配数量极少，从监管标准看，混合债券型一级基金与纯债基金区别不大。此后一级债基主要通过参与可转债市场实现“固收+”策略。 混合债券型二级基金可运用“固收+可转债+打新+股票”。混合债券型二级基金仍属于债券型基金，允许投资可转债与股票资产，债券资产（包括可转债）与现金合计占比下限不低于80%，股票资产投资比例在20%以内，此外可以参与打新和定向增发，参与定增后12月内不能减持该次定增股本的50%。 偏债混合型基金可以采用“固收+可转债+股票+打新+衍生品”。偏债混合型基金属于混合型基金，其中债券资产（包括可转债）投资比例不低于60%，股票资产投资比例为0-40%。此外，可以参与新股申购，也可以运用衍生品策略。这类基金投资策略空间相对大，可以通过多策略轮动、寻找高确定性机会等方式增厚收益，风险控制能力也较强。 灵活配置类基金可采用“固收+可转债+股票+打新+衍生品”。灵活配置型基金也属于混合型基金，其中股票与债券配置比例可灵活调整，受限程度较小，可以投资衍生品，也可以参与新股申购及定向增发。 偏债FOF也符合“固收+”产品特征，可以参与打新。FOF产品中，基金投资比例在80%以上，其余仓位允许配置少量股票、债券等，还可以参与新股申购。偏债FOF以债券型基金持仓为主，在此基础上也可配置混合型基金、股票型基金、股票等资产增厚收益。2016年9月11日证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，明确要求FOF不得持有分级基金等具有复杂、衍生品性质的基金份额，故不能参与衍生品策略。 数据来源：iFind，财通证券研究所注：根据2025年中报统计。 2买方对“固收+”的布局与应用 买方机构对“固收+”产品的重视程度正逐渐提高。 从组织架构看，部分公募机构已经专门成立混合资产投资/绝对收益投资团队，对“固收+”类产品重点发力。相较于传统的固收投研团队，“固收+”团队能够覆盖的“固收+”产品类别更全，权益仓位更加灵活，投资上则对股债资产配置更加重视。 在布局方面，买方需要对“固收+”产品进一步明确风险偏好，使用不同的资产和策略组合，并对权益仓位进行不同限制，形成从低波至高波的“固收+”产品序列。 以某公募基金为例，其低波产品中主要以ETF和指数增强策略为主，个股主要以红利低波类股票为主；而在中波和高波产品中，进一步扩大权益/转债仓位，实现更高的收益弹性。 从“+资产”的角度，买方“固收+”产品中最常见的仍是“+股票”和“+转债”。 从“+策略”的角度，买方对“固收+”产品以行业轮动等选股策略和择时策略为主