万科A中报点评——经营承压，关注后续股东资金支持

核心观点 ⚫结算规模收缩、低毛利率叠加计提减值影响业绩，预计公司短期内结算毛利率或较难有明显改善。2025H1实现营业收入1053.2亿，同比下降26.2%，归母净利-119.5亿元，亏损同比扩大，主要系公司开发结算规模继续收缩、大额计提减值以及折价处置资产：1)开发结算面积同比-39%，结算毛利率8.1%仍处于低位，2)投资净收益大幅下滑133%亏损5.7亿（去年同期为17.1亿），3)计提资产与信用减值54.5亿(去年同期为41.1亿)，4)部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。我们预计公司短期结算毛利率或较难有明显改善，减值与资产处置损失仍将持续。 ⚫深圳国资给予资金支持，同时公司多方位盘活存量资产应对债务压力。自深铁集团成为万科第一大股东以来，通过受让资产、提供借款等方式为公司提供资金支持。截至2025年9月10日，深铁累计提供借款金额超243亿，利率仅为2.34%；除股东借款外，上半年新增融资和再融资249亿元，境内利率为3.39%，综合资金成本继续下降。同时，公司通过规划条件优化、资源置换等多种方式盘活存量资产。上半年大宗交易合计签约额64亿；存量盘活优化和新增产能95.2亿，通过存量盘活回款57.5亿元。在自身努力及外部支持下，上半年公司已顺利完成164.9亿公开债偿付，2027年前无境外公开债到期，境内债合计规模约177亿，其中2025年内还需偿还约77亿，2026年到期规模约100亿。 赵旭翔0755-82819271zhaoxuxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070001 ⚫多元化业务稳健发展，经营性资产释放价值。上半年万物云/租赁/商业/物流仓储收入同比增长+3%/+4%/-11%/+7%。万科Pre-REIT基金再次取得进展，与中信等机构携手成立万新金石（厦门）住房租赁基金，收购泊寓旗下项目推动业务由重变轻，未来将继续释放经营性资产价值。 孙怡萱021-63326320sunyixuan@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫考虑到行业当下筑底态势以及公司最新经营情况，我们预计短期内毛利率将继续低位运行，减值及资产处置损失影响可能仍然较大。偿债方面，后续仍需关注股东资金支持和盘活资产相关进展。我们调整了公司营收增速及毛利率，调整后25-26年归母净利预测值为-309.2/-247.2亿（原预测值为-122.6/21.8亿），并引入27年预测值-223.1亿。可比公司26年PB为0.6X，对应目标价7.68元，下调评级至增持。 行业深度调整期，公司尽力保证安全性2024-11-06业绩承压，经营性资产打开融资空间2024-04-09大体量经营性资产提供融资空间2024-03-07 风险提示:房地产销售低于预期。资产减值损失超预期。存量盘活不及预期。偿债不及预期。持续经营风险。 风险提示 房地产销售低于预期。若行业在较长时间内持续筑底状态，销售不断收缩，公司经营性现金流下降，公司资金压力将进一步加剧。 资产减值损失超预期。若房价下行趋势持续，公司存货减值损失扩大，对于业绩形成严重拖累；此外，资产价格下跌不利于资产处置。 存量盘活不及预期。若公司对于部分较早期及难点项目的盘活优化陷入僵局或产生经济价值不及预期，将拖累公司销售及回款，进而影响债务偿还以及后续投资恢复。 偿债不及预期。未来公司仍有较大规模公开债到期，若公司经营方面持续承压，且股东资金支持和资产盘活进程不及预期，公司偿债压力将严重加剧。 持续经营风险。若公司长期亏损、股东资金支持减少、债务兑付困难，公司可能无法继续正常运营。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。