公共债务、iMPC和财政政策传导

斯特凡诺·格兰基尼公共债务、iMPCs & 财政政策传导 免责声明：本文不应被视为代表欧洲中央银行（ECB）的观点。所表达的观点是作者的观点，不一定反映欧洲中央银行（ECB）的观点。 摘要 本文研究了公共债务与财政政策有效性的关系，提出了政府债务与财政乘数之间存在负相关关系的证据。为解释结果，我开发并校准了一个针对美国经济的HANK模型。该模型揭示，较高的公共债务通过使家庭约束减弱来降低财政乘数。从理论上，我证明跨期边际消费倾向（iMPC）是公共债务的充分统计量，影响财政乘数。将iMPC的变化分解为受财富分配和政策函数驱动的成分，我发现驱动iMPC变化的主要因素是政府债券变化导致的利率变化。这揭示了一种新机制：即使在不存在财政限制或挤出效应的情况下，庞大的债务存量也能通过其影响家庭行为来削弱财政刺激。 JEL代码：E21；E62；E43；D31；D52关键词：财政乘数；政府债券；消费异质性；利率；健康效应W 非技术性摘要 近年来，财政政策再次受到关注，特别是在公共债务水平较高的国家。在此背景下，本文提出了一个核心问题：政府债务的存在是否会使财政政策在刺激经济方面的效果减弱？本文通过提出新的实证证据并使用最先进的宏观经济模型发现，较高的公共债务往往会削弱政府支出对产出的影响。这一结论对那些背负大量债务并试图通过政府支出来稳定或推动经济活动的国家具有重要意义。 在2008年全球金融危机及其后续大规模政策应对之后，许多政府增加了支出。这些措施通常通过发行政府债券来融资，导致发达经济体公共债务水平达到历史高位。本研究的核心目标在于展示此类债务如何影响所谓的“依状态而定的财政乘数”——即在不同债务水平下，一定数量的额外政府支出转化为更高经济产出的程度。 基于美国数据的实证分析表明，财政乘数（每欧元或美元公共支出的额外产出）在公共债务较高时往往较小。多种统计检验证实，这一发现对不同假设和潜在的偏误来源具有稳健性。当债务与GDP之比较高时，公共支出增加带来的提振效果明显低于低债务情况。 为了探究这一模式背后的原因，论文构建了一个模型，其中许多不同的家庭做出储蓄和消费决策。与更简单的方法不同，该框架允许存在多样化的家庭财务状况，其中一些家庭拥有少量资产，并对收入波动特别敏感。公共债务以流动资产——政府债券的形式出现在模型中，家庭可以利用这些债券进行自我保险。随着流通中公债的增加，家庭会变得不那么“现金短缺”，并且他们会花费较少比例的额外收入。此外，更高的债券发行倾向于提高实际利率，从而增加储蓄而非消费的激励。这些因素共同降低了政府支出的整体效力。 除了家庭财富的整体水平，文章强调利率起着关键作用。政府债务的供应量增加会推高利率。然后家庭将有更强烈的储蓄动机，降低刺激收入中用于消费的份额。虽然家庭财富的分布很重要——特别是有些人持有的资产非常少——但上升的利率最终解释了其中大部分 高负债环境下的阻尼效应。 从政策层面来看，这些发现表明，已背负巨额债务的政府可能在实施财政刺激措施时，每一美元投入的效益会降低。那些高负债环境下的公民可能仅仅能更多地依靠他们现有的储蓄，或对利率变化做出更强烈的反应。然而，私有财富的增加也能被视为有益的，使家庭能够以更少的干扰来应对意外的财务冲击。因此，政策制定者面临在维持稳定（巨额债务能为公民提供财务缓冲）和维持旨在刺激经济增长的财政干预措施的有效性之间的权衡。 总而言之，该论文表明公共债务和财政政策效果密切相关。政府债务水平高会使家庭更富有，并倾向于提高利率，这两者都会导致他们更多地储蓄而不是消费政府刺激带来的额外收入。因此，当债务较高时，政府支出增加对经济活动的推动作用较弱。未来的研究可以探讨国际资本流动、人口结构差异或特定制度规则等特征如何塑造公共债务与政府支出效果之间的关系。 1 引言 2008年金融危机后，财政政策成为经济学家和政策制定者辩论的核心。各国政府支出的大幅增加推动了新的实证和定量模型的发展，以研究其对产出增长的影响。与此同时，几个国家巨大的财政刺激是通过增加公债来融资的：在COVID-19大流行期间，发行政府债券以支付支出的行为也有所增加。这种持续增长的债务水平引发了关于此类环境下相机抉择财政政策有效性的重要问题，本文的目的就是研究这种自然联系。许多发达经济体在过去几年中其实际债务急剧膨胀。这对相机抉择财政政策的有效性意味着什么？ 受实证证据启发，该证据表明公共债务水平与财政政策有效性之间存在负相关关系，我开发并校准了一个异质代理人新凯恩斯（HANK）模型，用于美国经济。该模型旨在捕捉财政政策如何与不同水平的公共债务相互作用，特别是通过影响异质家庭间的跨期边际消费倾向（iMPC）和劳动力供给决策来实现。目标是探讨国内公共债务持有在这一关系中的具体作用，并构建一个能够捕捉家庭对公共债务水平变化做出反应的iMPC的理论模型。 首先，我估计了美国的时变财政乘数。我发现对于高债务，时变财政乘数较小。本文的这一部分建立了这样一个经验事实：随着国内持有公共债务存量的增加，财政乘数会下降。时变性是通过将外生Ramey冲击与滞后的一级债务占美国居民GDP的比率进行交互而引入的。然后，在24个OECD经济体的面板中复制了这项练习，使用叙事性声明作为工具变量来处理自主支出。瓜哈尔多等人(2014）。跨国证据反映了美国的结果：财政扩张在高负债州系统性地效力较低。 其次，为解释该机制，我构建了一个理论框架，并校准了一个具有粘性工资和灵活价格的单一账户HANK模型到美国经济，以检验一个国家内部政府债务水平的变化如何影响经济对财政政策冲击的反应。该模型被量化以研究经济对财政政策冲击的经典反应，特别是在代理人拥有不同水平储蓄的条件下。主要结果证实了实证部分：更高的 政府债券持有水平降低财政政策传导。 第三，我通过两个渠道分析性地研究主要机制：保险渠道和要素价格渠道。前者捕捉了由于稳态中不同资产水平导致的依赖状态的财政乘数的变化，而后者则本质上反映了家庭面临不同利率的事实。这两个渠道被用来解释由于政府债券增加导致的MPC变化。我将这两个渠道分解到一阶。将iMPC变化分解为取决于财富分配（保险渠道）和政策函数（要素价格渠道）的组成部分，我表明当政府发行更多债券时，财政政策的有效性降低，因为这会提高实际利率并减弱财政干预的影响。实际利率的变化成为解释依赖状态的财政乘数变化的主要渠道。我使用不同的财政规则并隔离税收变化来证实这些结果。 本文的贡献。本文的实证贡献填补了日益增长的简化形式文献中的空白，该文献表明，自由裁量支出的影响取决于财政空间 (伊尔泽茨基等人(2013),Cho和Rhee(2023)): 他们记录了高公共债务比率与较弱的产出反应或更高的挤出私人需求相关。然而, 现有估计通常依赖于总量VAR或叙述冲击, 而不区分债务是由居民还是外国人持有, 也未追踪债务产生影响的中观经济渠道。本文表明, 国内持有的债务是相关状态变量。 本文的核心贡献在于在一个单一、数据一致框架内追踪整个因果链条——从较高债务到较高实际利率，从较低MPC到较弱乘数——尽管其中一些个别环节是已知的——伍德福德(1990)和艾亚加里和麦格拉特兰(1998)将政府债券描述为私人流动性，和奥克勒特等(2024)表明政策传导的充分统计量是MPCs——以前没有研究从理论上和定量上展示过这些联系是如何结合在一起的。这样做对政策很重要：它告诉我们，高债务经济体有效刺激的障碍并非私人投资本身被挤出，而是家庭政府债券持有量和储蓄回报的一般均衡上升，这使家庭预算倾向于推迟消费。综合来看，实证和理论结果揭示了整个机制，据我所知，这种机制尚未在一个统一的框架中得到证明。 以下新的主要贡献是理论和方法论方面的。我使用序列空间雅可比矩阵，将低债务和高债务稳定状态之间总MPC的变化分解为两个基本要素。要素价格渠道捕捉了实际利率 在固定资产分布上改变每个人的消费-储蓄决策。保险渠道捕捉到了流动资产分布的变动，同时保持持有政策函数不变。在量化模型中，总边际消费倾向下降的超过四分之五是由要素价格渠道引起的。分配效应较小，因为新发行的债券被那些已经持有大量资产且边际消费倾向较低的家庭不成比例地购买，因此额外的债务很少转移到高边际消费倾向的边缘。 文学。财政乘数概念，即衡量财政政策刺激经济活动有效性的综合统计量，一直是宏观经济学研究的热点。然而，正如Ramey(2011)和Ramey(2019), 没有单一的\"财政乘数\"。相反, 它的大小可能因多种因素而异, 包括政策变化的类型和规模、经济状况以及政策实施所在经济体的特征。 伍德福德(1990)表明公共债务可以作为一种私人流动性的形式。他的观点挑战了政府债务作为未来几代人负担的传统观点，并相反地提出它可以为私人代理人提供有价值的资产。他论证说，政府债务通过作为价值储存手段和支付手段，向私人代理人提供流动性服务。这种流动性功能对于促进交易和随着时间的推移平滑消费至关重要。他讨论了他的分析对货币政策的启示。他建议，当制定政策决策时，央行应考虑政府债务在影响流动性状况中的作用。艾亚加里和麦格拉特兰(1998)研究在异质主体模型框架内，考虑个人收入风险、借贷约束和预防性储蓄的情况下，政府债务的最优数量。他们挑战了政府债务应最小化的传统观点，证明了一定数量的政府债务可以通过提供流动性来增强福利，从而帮助面临收入不确定性的个人更好地平滑消费。他们的分析强调，最优债务水平在流动性的收益与偿还债务所需的高税收成本之间取得了平衡。 从经验方面来看，最近Cho和Rhee(2023), 使用来自24个经合组织的国家数据，发现财政政策在高负债经济体中通常无效，但在低负债经济体中有效，突出了劳动力市场刺激对有效财政刺激的重要性。此外，他们表明，老龄化经济体无论债务水平如何，都无法获得财政政策的明显收益，而非老龄化经济体在低负债条件下从财政政策中受益，但在高负债情况下受到负面影响。布朗纳尔等人(2022) 探讨了财政乘数与公共债务比例之间的关系 由外国债权人持有。它认为，财政扩张可以增强国内经济活动，但如果国内消费和投资因债务获取而下降，也可能导致挤出效应。当政府将债务出售给外国投资者时，这些挤出效应会得到缓解，从而带来更大的财政乘数。奥厄巴赫和戈罗德尼琴科(2012a),麦凯和里斯(2016),Ramey和Zubairy(2018)和伯格等(2021进一步探讨财政政策的有效性如何因经济环境而异，包括发展阶段、汇率制度以及经济的开放程度。 拜尔等(2023) 探讨扩张性财政政策如何影响流动性溢价——即公共债务与流动性较低资产之间的回报差异。利用一个估计的HANK模型，作者们表明，公共债务的增加增强了私营部门的流动性，从而稳定了固定资本投资。他们进一步量化了更高公共债务的长期影响，发现资本被挤出程度很小，但流动性溢价显著下降，这提高了债务的财政成本。该研究还表明，自2010年以来，最大化收入的公共债务最优水平已增加到占美国GDP的60%。 布林卡等(2016)和布林卡等(2021分析各国不同特征下的财政乘数的大小和可变性。他们发现乘数取决于面临约束性信贷限制的人口比例以及经济的平均财富水平。该研究还揭示了由于经济结构和财政状况的差异，乘数效应存在显著的跨国差异。安图内斯和埃尔科拉尼(2020)发现随着时间的推移，家庭借贷约束的收紧可以实质性地通过加强财政刺激对劳动力供给诱导的负面财富效应来放大政府支出乘数。戈登和奥尔多涅斯(2022）发现政府债券的供给会抑制对私人安全资产异质基础质量的了解，从而提高其安全性，挤出私人安全资产的创造，但同时吸引其安全性。政府债券的最佳供给应考虑跨期平滑和顺时平滑的双重作用及其对私人资产数量和安全性的影响。此外，关于状态依赖性财政乘数的研究已出现，旨在阐明财政政策在不同经济条件下的有效性如何变化。布兰查德和佩罗蒂(2002),蒙福德和乌尔里希(2009),´费尔南德斯-维拉韦尔德等人(2011),伊尔泽茨基等人(2013),伍德福德(2011)和Eggertss