纺织服装海外跟踪系列六十四：露露乐蒙二季度收入低于指引，中国市场持续引领增长

优于大市 露露乐蒙二季度收入低于指引，中国市场持续引领增长 投资评级：优于大市（维持） 行业研究·行业快评 纺织服饰 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004 证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn 执证编码：S0980523070003 事项： 公司公告：2025年9月4日，Lululemon披露截至2025年8月3日的2025财年第二季度业绩，营收同比增长6.5%（不变汇率+6.0%）至25.25亿美元，毛利率下滑110bps至58.5%；经营利润下滑3.0%至5.24亿美元，摊薄EPS为3.10美元。 国信纺服观点： 1）核心观点：二季度收入低于指引，利润好于指引，中国市场持续引领增长且环比提速，管理层下调全年收入及利润指引。 FY2025第二季度业绩及分地区情况：2025财年第二季度，营收同比增长6.5%（不变汇率+6.0%）至25.25亿美元，低于指引（7.0-8.0%）；毛利率下滑110bps至58.5%，表现优于指引（下滑200bps）。分业务看，核心运动品类持续增长，休闲品类核心系列因长期未革新，导致消费者审美疲劳。分渠道看，线上渠道收入同比增长9.1%，增速环比提升明显。分区域看，中国除港澳台地区收入增长25.1%，环比提速且仍引领增长，管理层预计全年增长20-25%；美国及加拿大市场消费者在服装上的整体支出正在减少，公司休闲品类创新不足，顾客对旧款式积极性有所下降。 2）管理层指引和展望：根据财报后公开电话会议，2025财年全年收入指引下调至同比增长2-4%，因关税增加和小额包裹关税豁免取消等原因下调毛利率、EPS指引；2025年第三季度收入预计增长3-4%，经营利润率预计同比下降560bps。 3）关税影响：美国小额包裹关税豁免政策取消导致毛利率承压，后续公司将持续调整仓储与配送布局确保运营效率，同时实施适度提价及费用管控。 4）风险提示：海外需求疲软影响大于预期；供应链受阻；关税政策不确定性； 5）投资建议：中国市场持续引领增长，看好中国运动鞋服产业链龙头企业。Lululemon 2025财年二季度收入虽低于预期，中国市场仍为增速最快区域，不变汇率收入增长24%、环比一季度提速；公司对中国市场全年预期为+20%-25%。关税政策的不确定性虽对品牌和制造商利润率产生扰动，但仍利好有溢价能力的品牌和利润率高、产能布局多元化的供应商，我们看好盈利能力强、客户结构优质、有持续扩张产能能力的运动代工龙头申洲国际、华利集团。中国市场方面，Lululemon在中国市场连续保持强劲增长，且2025年指引乐观，新开门店集中在中国市场。我们看好运动赛道保持成长优势，看好本土运动品牌中长期增长前景，重点推荐安踏体育、李宁，同时看好与国际品牌深度合作、核心零售商盈利修复的机会，重点推荐滔搏。 评论： 核心观点：二季度收入低于指引，利润好于指引，中国市场持续引领增长且环比提速，管理层下调全年收入及利润指引 2025财年第二季度，营收同比增长6.5%（不变汇率+6.0%）至25.25亿美元，低于指引（7.0-8.0%）；毛利率下滑110bps至58.5%，表现优于指引（下滑200bps）。分业务看，核心运动品类持续增长，休闲品类核心系列因长期未革新，导致消费者审美疲劳。分渠道看，线上渠道收入同比增长9.1%，增速环比提升 明显。分区域看，中国除港澳台地区收入增长25.1%，环比提速且仍引领增长，管理层预计全年增长20-25%；美国及加拿大市场消费者在服装上的整体支出正在减少，公司休闲品类创新不足，顾客对旧款式积极性有所下降。 2025财年全年收入指引下调至同比增长2-4%，因关税增加和小额包裹关税豁免取消等原因下调毛利率、EPS指引。美国小额包裹关税豁免政策取消导致毛利率承压，后续公司将持续调整仓储与配送布局确保运营效率，同时实施适度提价及费用管控。公司目前资产负债表及现金流稳健，客户忠诚度高，将优化供应链及新品供应，继续投资国际扩张等各项增长计划。 FY2025第二季度业绩：收入增长低于指引，毛利率下降110bps好于指引，中国市场持续引领增长且环比提速，美国市场承压 1、第二季度业绩分析：收入增长6.5%低于指引，毛利率收窄110bps好于指引 收入低于指引，EPS好于管理层指引。2025财年第二季度营收同比增长6.5%（不变汇率+6.0%）至25.25亿美元，低于指引（+7.0-8.0%）。经营利润率下滑210bps至20.7%，摊薄EPS为3.10美元（剔除股权激励计提的转回后为2.95），表现均好于管理层指引及彭博一致预期。 分业务看，核心运动品类持续增长。男装/女装/配饰和其他业务分别同比增长6.3%/4.8%/14.9%，其中男装和女装环比降速，配饰和其他则环比提速。运动品类中，瑜伽、跑步、训练、高尔夫和网球等核心业务领域实现持续增长。休闲品类中，Daydrift和BeCalm等新品表现良好，Scuba、Softstreme、DanceStudio等核心系列因长期未革新，导致消费者审美疲劳。 分渠道看，线上渠道增长明显。线下直营渠道收入同比增长3.2%，占总收入49.7%。全球净新增14家门店至784家，同步完成6家存量店优化。线上电商渠道增长9.1%，增速环比提升明显，占总收入占比39.3%。毛利率好于管理层指引。毛利率下滑110bps至58.5%，具体拆分如下：总体产品利润率下降80bps，主要受降价促销力度加大以及关税的影响；固定成本负向经营杠杆拖累40bps；汇率正面影响10bps。表现优于此前指引（-200bps），主要得益于有利的产品组合、海运成本降低、对固定费用的审慎管理、关税影响低于预期（受时点因素影响）以及股权激励计提的转回。SG&A费用率上升90bps至37.7%，优于此前指引（+170-190bps），主要由于股权激励计提的转回。经营利润率下降210bps至20.7%，优于此前指引（-380bps）。 库存受关税及汇率影响增长。库存金额同比增长20.5%至17.23亿美元，主要受关税及汇率影响。现金流方面，股票回购计划持续进行，Q2斥资2.81亿美元回购113万股，现金储备11.56亿美元。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2、第二季度分地区分析：中国除港澳台地区收入增长25.1%，环比提速且仍引领增长，管理层预计全年增长20-25% 中国除港澳台地区：收入占比15.6%，增长强劲且环比提速。不变汇率收入同比+24.0%，同店销售+17.0%，延续高增长且环比提速。从增长来源看，主要来自线上渠道，而实体门店在本季度面临的压力相对较大。中国除港澳台地区门店达159家（环比+5，同比+27家），新店将持续开设。 美洲市场：收入占比69.6%，北美市场因创新不足表现疲软。其中美国和加拿大分别占收入的56.0%/12.7%。美洲市场不变汇率收入+1.0%，其中美国不变汇率收入持平，加拿大+1.0%；美洲整体同店-4.0%。美国及加拿大市场消费者在服装上的整体支出正在减少，公司休闲品类创新不足，顾客对旧款式积极性有所下降，公司计划于2026年春季将新款式占比由23%提升至35%。 其他国际市场：收入占比14.8%，持续开拓新市场。其他国际市场不变汇率收入+15.0%，同店+12.0%。公司持续开拓新市场寻求增长，于意大利米兰开设直营店，于土耳其、比利时开设加盟店，确定印度加盟合作伙伴，预计首店将于2026下半年落地。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 管理层指引和展望：2025财年下调收入及利润指引，小额包裹关税豁免政策取消导致利润承压 1、2025财年全年指引：收入增长预期下调至2-4%，毛利率预期下调至下降300bps 1）收入：下调至108.5-110.0亿美元（此前为111.5-113.0亿美元），同比+2-4%（此前为+5-7%），剔 除FY2024第53周+4-6%（此前为+7-8%）。分区域拆分，美洲预计持平或-1%（此前为北美低单位数至中单位数增长），其中美国预计-1%-2%，加拿大同比持平；中国市场预计+20-25%（此前为+25-30%）；其他国际市场维持+20%。 2）利润及费用率：毛利率同比变化下调至-300bps（此前为-110bps），主要受关税增加及小额包裹关税豁免取消影响。SG&A费用率同比变化上调至+80-90bps（此前为+50bps），主要受营收下滑、不利汇率因素以及对“PowerofThreex2”增长战略的持续投资影响。经营利润率同比变化下调至-390bps（此前为-160bps） 3）摊薄EPS：下调至12.77-12.97美元（此前为14.58-14.78美元，去年同期为14.64美元）。 4）有效税率：维持30%。 5）开店：预期净增门店数将处于40至45家区间上限水平，其中美洲10-15家（近一半计划在墨西哥开设），剩余门店主要集中计划在国际市场开设，大部分位于中国；完成约35家门店的优化；总经营面积实现低两位数增长。 2、2025财年三季度指引：收入增长3-4%，经营利润率预计同比下降560 bps 1）收入：24.70-25.00亿美元，同比增长3~4%（低于彭博一致预期的6.8%）。 2）利润及费用率：毛利率同比-410bps，主要受关税增加和小额包裹关税豁免取消（共贡献220bps，其中小额包裹关税豁免取消贡献170bps），固定成本的去杠杆效应，以及对多年期配送中心项目的持续投资影响。SG&A费用率同比+150个bps，主要受基础性投资的增加以及相关的折旧和战略投资，包括用于提升品牌知名度的投资影响。经营利润率同比-560bps。 3）摊薄EPS：预计为2.18-2.23美元（去年同期2.87美元）。 4）库存：库存单位数量将以低两位数增长，库存金额以美元计价将以低20%幅度增长（主要受关税增加和外汇汇率变动的影响）。 3、关税影响：美国小额包裹关税豁免政策取消导致毛利率承压，公司将持续调整仓储与配送布局，确保运营效率 1）关税假设：中国进口商品+30%，其他地区+10%；同时美国自2025年8月29日起取消对所有国家的小额包裹关税豁免（价值800美元及以下的进口包裹免税）。公司大约三分之二的美国线上渠道订单通过加拿大发货，且多数货物价值低于800美元，符合原豁免条件。因此该豁免政策的取消对毛利率产生约170bps负面影响。 2）应对措施： 供应链优化：与供应商协作，加快反应；调整仓储与配送布局，确保运营效率。价格策略：对部分品类温和提价。成本管控：推行企业级降本项目及费用管控。 3）管理层信心： 优势：资产负债表及现金流稳健（现金11.56亿美元），客户忠诚度高。目标：优化供应链及新品供应，继续投资国际扩张等各项增长计划。 中国市场持续引领增长，看好中国运动鞋服产业链龙头企业 Lululemon2025财年二季度收入虽低于预期，中国市场仍为增速最快区域，不变汇率收入增长24%、环比一季度提速；公司对中国市场全年预期为+20%-25%。关税政策的不确定性虽对品牌和制造商利润率产生扰动，但仍利好有溢价能力的品牌和利润率高、产能布局多元化的供应商，我们看好盈利能力强、客户结构 优质、有持续扩张产能能力的运动代工龙头申洲国际、华利集团。中国市场方面，Lululemon在中国市场连续保持强劲增长，且2025年指引乐观，新开门店集中在中国市场。我们看好运动赛道保持成长优势，看好本