去美元化？多元化？探索央行黄金购买和美元在国际储备中的作用

去美元化？多元化？探索央行黄金购买以及美元在国际储备中的作用 注意：国际金融讨论文献（ifdps）是初步材料，用于刺激讨论和批判性评论。所提出的分析和结论是作者的观点，并不表示研究团队其他成员或理事会成员的同意。出版物中对国际金融讨论文献系列（除致谢外）的引用应经作者同意，以保护这些论文的试探性特征。最近的ifdps可在www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/网站上获得。本论文可从社会科学研究网络电子图书馆www.ssrn.com免费下载。 去美元化？多元化？探索央行黄金购买及美元在国际储备中的作用 科林·韦斯∗ 摘要 我考察了各国在过去几十年如何管理其黄金和美元储备，这一时期黄金在国际储备中的份额上升而美元的份额下降。利用各国央行储备货币构成和官方部门购买美国资产的有关数据，我论证，黄金储备积累通常与国家层面的国际储备去美元化没有关联，除少数几个突出案例外。相反，黄金购买更符合大多数国家追求适度国际储备多元化的趋势，而不仅仅是针对降低美元份额。我的证据表明，这种特征也适用于2022年和2023年的黄金储备积累。最后，我表明，虽然自2000年以来黄金作为官方部门价值储藏的重要性有所增长，但将其用作记账单位和交换媒介的使用仍然有限。 关键词：国际储备，黄金，美元JEL代码：F3，F31，F33 1 引言 我使用外国官方投资者购买美国资产的净购买数据来研究各国央行对黄金和美国资产的需求关系。在一般讨论中，央行积累黄金通常被视为央行正在使其国际储备去美元化的标志——大幅减少美元资产的储备份额至相当低的水平。1 确实，美元在国际储备中的份额有所下降，而黄金的份额则有所上升（Arslanalp等人，2022年，2023年）。俄罗斯也是一个突出例子，其央行购置了近2000吨黄金，同时出售了其美元储备。然而，数据限制使得难以确定黄金储备的积累和脱离美元储备的多元化是否是一种普遍趋势，或者仅仅是少数几家央行的决策。本研究首次利用外国官方投资者在国家层面的美国资产净购买数据来调查这些联系。2 我证明，尽管黄金储备不断增加，美元在总额中的份额不断下降，但当各国积累黄金时，它们并不会去美元化其储备。相反，对于这些国家来说，黄金储备购买导致其国际储备仅从所有外国货币中出现了适度的多元化。3 检查自2000年以来积累黄金并公开披露其外汇储备货币构成的国家，我发现拥有最大黄金储备购 买量的三个国家——中国、俄罗斯和土耳其——在其积累黄金的过程中显著降低了其储备中的美元份额。然而，除这三国之外，很少有国家在增加其黄金储备的同时实质性降低美元份额。由于大多数 自2008年以来已增加其黄金储备的国家没有披露其外汇储备的货币构成，而是在积累黄金储备的同时，我转向其他数据来进一步评估去美元化对黄金储备购买的重要性。 具体而言，我发现2012年至2023年，美国资产的较小官方部门净购买（或较大净销售）通常与国家层面的较大黄金储备净购买无关。在G7政府通过阻止俄罗斯接触其存放于制裁国的国际储备，对俄罗斯政府实施制裁后，美国资产的较小官方部门净购买也与2022年和2023年的较大黄金储备净购买无关。4 事实上，大型网官方部门购买美国资产的规模与这些年的黄金储备积累规模相关，回归分析也表明，2022年和2023年购买黄金储备的国家相比2022年之前更有可能购买美国资产。5 我认为我的发现并非由少数有影响力的观察或2021年后一组央行购买黄金所驱动。因此，虽然中国在美元多元化中积累黄金、俄罗斯和土耳其在多元化中积累黄金，自2008年以来占黄金储备购买的大部分，但在此期间购买黄金的大多数国家似乎并没有在去美元化时进行购买。此外，2022年和2023年的黄金储备购买并没有伴随着更大程度的远离美元的多元化。 上述分析重点关注黄金作为官方部门价值储存的角色。在论文的最后部分，我探讨了黄金作为国际货币执行记账单位和交换媒介功能的潜力。对于官方部门而言，这指的是黄金是否作为汇率锚定，并用于汇率干预。津巴布韦似乎是唯一一个将汇率至少部分锚定于黄金的国家。 黄金在国际汇率干预中的使用也似乎有限，尤其是在涉及国际储备销售干预的情况下。我表明，各国往往只有在持有的外国货币国际储备微不足道时才会出售其黄金储备。鉴于三种国际货币功能之间的互补性，这些发现可能表明，黄金作为国际储备的重要性面临着某种有限的上限。 本文的主要贡献在于研究近年来金储备积累过程中脱离美元多元化的重要性。为此，我借鉴了现有关于央行金储备的研究成果，包括最近 Arslanalp 等人（2023）和 McDowell（2023）的研究，以及更早时期 Ghosh（2016）、Gopalakrishnan 和 Mohapatra（2018）以及 Oztunc 和 Orhan（2021）的论文。Arslanalp 等人（2023）识别出14个“积极多元化者”，即那些大幅增加其金储备规模和金储备在其国际储备中所占份额的国家。我的研究结果指出，积累金并实现美元化的国家集合可能更小。由于我考虑了金需求与美元储备之间的联系，我也参考了近期研究国际储备货币构成的论文（Arslanalp 等人，2022；Chinn 等人，2024；Goldberg 和 Hannaoui，2024；Iancu 等人，2022；Ito 和 McCauley，2020）。特别是，通过探讨央行之间金积累和美元多元化的普遍性，我与那些研究外国储备货币是否广泛脱离美元多元化的论文（Arslanalp 等人，2022；Goldberg 和 Hannaoui，2024）建立了联系。最后，存在大量相关文献研究金相对于其他资产的安全避风港特性与对冲特性（Abid 等人，2020；Baur 和 McDermott，2010；Baur 和 Smales，2020；Burdekin和 Tao，2021 是其中的例子）。我的贡献在于考察央行——黄金市场的重要组成部分——如何在金与美国资产之间进行配置。 2 黄金储备积累的回归 央行黄金储备在绝对值上于1960年代中期布雷顿森林体系的鼎盛时期达到顶峰，如图1左上方所示，然后在接下来的40年里总体下降。6 1971年布雷顿森林体系崩溃后，发达经济体央行逐渐减少其黄金储备，而新兴和发展中经济体央 行在2008年之前仅少量增加其黄金储备。在全球金融危机期间，这一长期趋势发生了变化，新兴市场央行开始大量积累黄金，而发达经济体黄金储备的下降停止了。Arslanalp等人（2023）认为，全球金融危机后美元汇率的波动性增加以及全球经济政策不确定性水平的上升，促成了对黄金储备需求的增加。此外，美国政府越来越多地使用金融制裁，似乎促使各国将部分国际储备多元化到黄金中（McDowell，2023）。最后，如图1右上所示，2008年后不仅黄金储备总量增加，每年购买黄金的国家数量也增加，从2002-2008年的年平均26个国家增加到2009-2024年的年平均34个国家。 自 2008 年底以来，黄金在国际储备中的份额也从当时的 9% 上升到 2024 年的 16%，如图 1 最下方所示。这仍然远低于美元在国际储备中的份额（2024 年约为 42%，以及外汇储备的 58%），并且至少部分是由近期黄金名义价格的上涨而不是单纯的黄金积累增加所驱动的（Bertaut 等人，2025）。7 尽管如此，在过去十年中，黄金在国际储备中的份额呈上升趋势，而美元的份额则呈下降趋势，这表明至少有一部分 这一黄金积累反映了摆脱美元的多元化。这种趋势是普遍的还是反映少数几家央行的决定，是下一节的主题。 3 评估美元与黄金储备之间的关系 黄金积累与储备中的美元份额 理想情况下，应使用关于央行国际储备构成的国家级数据，以了解那些积累黄金储备的国家同时如何管理其美元储备。即使使用伊藤和麦考利（2020）编制、阿尔斯兰阿尔普等人（2022）扩大的最新数据集，这类数据也无法持续地用于计量经济学分析。例如，到2023年底，有62个国家的黄金储备量比2008年底更大，但其中不到30个国家在积累黄金的年份披露了其外汇储备的币种构成。 与此同时，现有数据也揭示了一个总体趋势。即，虽然少数国家在将外汇储备多元化、脱离美元的同时确实积累了黄金，但大多数拥有货币构成数据的国家的黄金储备并未如此。与此同时，这些少数脱离美元的中央银行却占到了黄金储备积累的大部分份额。特别是，俄罗斯和土耳其的外汇储备中美元份额在急剧下降至50%以下的同时，也积累了黄金储备，这与去美元化趋势一致。8 虽然由于数据限制不那么明确，中国也是一个同时积累黄金储备并在其外汇储备的美元份额上进行大幅削减的国家。9 由于中国大部分的外汇储备继续被持有在 美元资产，这更是一个实质性的多元化，脱离美元但并未去美元化。10这三个国家共同对2008年后的黄金储备积累负责了64%。 除了这三个国家之外，很难找到黄金储备积累和明显脱离美元储备的例子。自2009年以来第四大黄金买家波兰，从2017年开始建立其黄金储备。在2017年之前的五年里，其外汇储备中的美元份额平均为38%，但在这一黄金积累期间，其美元份额在2023年上升至41%。韩国在2011-2013年积累黄金储备期间，其外汇储备中的美元份额暂时从64%下降到58%，但在2015年反弹，并自那时起一直保持在65%以上。墨西哥也在2010年代初积累黄金储备；尽管当时没有披露其国际储备的货币构成，但截至目前，其外汇储备中超过90%仍为美元。因此，似乎不太可能其黄金积累导致了大规模脱离美元的多元化。其他例子包括巴西在2011-2021年期间分年积累黄金并始终保持外汇储备中的美元份额在80%以上，以及孟加拉国在全球金融危机 immediately after 2012年从国际货币基金组织购买黄金并大幅提高外汇储备中的美元份额（2011年为50%，2013年后的每一年都超过80%）。关于更完整的国家列表，请参见在线附录中的表A1。 回归分析：官方部门购买黄金和美国资产 为了更正式地研究黄金与美元储备之间的关系，我分析了一系列国家层面的黄金储备净购买额，同时分析了净官方部门对美国资产的购买额。具体而言，我试图理解一个政府在某年的黄金储备净购买额与其美国资产净购买额之间是否存在负相关关系，这将与黄金储备积累的一个主要动机——即从美元储备中多元化——相一致。11 为此，我估计以下规格： i,ti t i,t i,t i,t一个负的估计β这意味着一个政府在某一年的美国资产出售将预期会购买黄金储备，这与多元化储备，使美元储备不再是黄金储备积累的主要动机相一致。 向量x是一组可能影响一个国家黄金储备配置的其他因素的控制集，并且可能与其对美国资产的储备购买相关。具体来说，我包括年度实际国内生产总值增长率、年度通货膨胀率、年度本币对美元升值率以及国际储备总额与名义国内生产总值之比。12 实际国内生产总值增长旨在捕捉可能促使总体储备积累增加的收入或财富冲击。13 我包含了通货膨胀，因为黄金通常被视为对抗通货膨胀的对冲工具，因此更高的通货膨胀可能会促使对黄金的储备需求。我还使用了一个国家当地货币对美元的升值作为另一个控制变量，因为国家可能会通过购买国际储备（包括黄金）来抵消货币升值。最后，我包含了外汇储备（不包括黄金）占GDP的比例，以控制储备充足性的某种度量，类似于麦克道尔（2023年）的做法。这是为了 要捕捉到当国家有足够的外汇储备并且可以转而投资黄金的时候。14 所有控制变量来自国际货币基金组织的《世界经济展望》或国际金融统计（IFS）。回归分析还包括国家和年份的固定效应。 结果变量金P ur, 是年度净黄金储备购买量。我按百万美元计算这个数值，以便将黄金储备积累的规模与官方部门对美国资产的直接购买进行比较。对于给定年份的每个月，我通过计算黄金储备持有量（以细黄铜盎司衡量）的变化，并乘以该月的平均黄金价格来计算净购买量；然后我将各月相加，得到年度净购买量。黄金储备的变化通常来自国际货币基金组织