美国经济展望：阶梯开始动摇

梯子开始嘎嘎作响 本周主要围绕总统解雇库克州长的后续问题，即联邦储备委员会独立性，而她的九月参与情况则悬于法院裁决。与此同时，最新数据显示活动基础轨迹更加稳固，我们上调了第三季度GDP预期。 马可·吉安诺尼 +1 212 526 9373 marc.giannoni@barclays.com BCI, 美国 乔纳森·米尔纳+1 212 526 4876 jonathan.millar@barclays.com BCI，美国 •数据显示，近几个月国内支出比之前认为的更有动力，其中伴随着私人国内最终采购的二季度估计上调，以及七月份消费者支出和企业固定投资的确立读数。我们已经捕捉到一些信号，将官方三季度GDP预测上调了0.5个百分点，至1.5%年化季度增长率。 普贾·西拉姆+1 212 526 0713 pooja.sriram@barclays.com BCI, US 科林·约翰森+1 212 526 8536 colin.johanson@barclays.com BCI, 美国 •七月份的消费支出平减指数通胀预测接近预期，总体指数放缓至0.2%（年率2.6%），核心指数略微上升至0.27%（年率2.9%），同时金融服务业前期下行压力得到缓解。我们维持预测，核心CPI将在未来几期加速至0.4%（月率），而核心PCE则略有滞后。 •尽管在总统本周解雇库克州长的行动之后，关于美联储独立性的问题加剧了，但市场已对这则消息不予理会，静候法庭诉讼的结果。考虑到八月份的工资支付尚未到来，九月不加息25个基点的门槛看起来很高，不太可能受到库克法律结果的影响，或米兰确认状态的影响。 那太好了，它以地震开头 这是一周充满事件，数据发展被总统试图解雇美联储理事库克的行动所掩盖。此举引发了关于抵押贷款欺诈指控是否足以构成法律\"原因\"而解雇的合法性问题，以及关于法规是否为美联储提供足够保护以保障独立货币政策的更广泛问题。随着库克现在在法院挑战她的解雇，结果将提供有关政策走向和债券定价的重要信息。就美联储而言，它通过不直接挑战总统的决定来保护自己，而是承诺遵守关于库克案件的法院裁决。市场似乎在等待法院挑战的结果。 支出数据看起来更稳固，科技投资感觉挺兴奋的 暂且放下裁员问题，最新数据显示流持续表明，私营国内最终消费支出将继续在7月呈现更坚定的趋势，这是基于零售销售预测的早期信号。 对第二季度的第二次GDP估计表明更不明显的活动基础步伐比之前认为的更高。主要预测值上调了0.3个百分点，至3.3%季度同比折年率 (巴克莱和共识：3.1% q/q saar)，这主要得益于国内最终消费额（PDFP）的增长提速了0.7个百分点，而我们将此（以及FOMC的看法）视为衡量潜在活动的重要指标。在修正后，第二季度PDFP连续第二个季度录得1.9% q/q saar的增幅，尽管仍远低于去年的增速，但仍削弱了此前关于私人需求进一步疲软的迹象（图1). 升级到pdfp范围相当广泛，新增的源数据使第二季度PCE增速加快0.2个百分点，达到1.6%季度同比，商业固定投资（bfi）先前估计的上调幅度为3.8个百分点。尽管第二季度bfi的修订增速为5.7%季度同比，仅为第一季度的一半，但投资数据显示，企业并未受到贸易政策相关不确定性束缚，信息处理设备（10.1%季度同比）和软件（192.8%季度同比）的强劲人工智能驱动支出又持续一个季度压倒了结构和其它部分的疲软(图3). 最新的GDI估计显示，从第一季度环比季调后增长0.2%加速至第二季度环比季调后增长4.8%，这也暗示了活动轨迹不那么平缓。与GDP估计类似，鉴于显示，我们不将GDI的环比加速视为表面现象。关税相关测量困难显著扭曲了上半年每季度的波动。 七月也看起来更欢快 七月的预测显示，私人支出的既定轨迹已延续至本季度。实际消费者支出在7月份环比增长0.3%(巴克莱和共识：0.3% m/m)，从第二季度一系列表现不佳的月度数据中反弹。五月至六月的先前预测略有上调，这两个月不再预示着负的顺延效应进入当前季度(图2）。当然，七月份的估计夸大了支出背后的基本速度，因为许多零售商（亚马逊、塔吉特、沃尔玛）举行了主要的促销活动，对照组销售额提升随着关税相关变化和干扰的消退，我们的看法是，消费者支出正进入比近年来更缓慢的增长轨迹，我们追踪的第三季度（1.5%年化季度环比）估计值接近上一个季度修订后的估计值。目前，在当前储蓄率（4.4%）下，收入基本面仍与这一轨迹保持一致，我们预计这种情况将持续到年底，就业增长将稳定在约75k/月。 进入数据也暗示企业固定资产投资持续强劲，7月读数 国内货运和资本货物进口本周表现远超预期。事实上，我们现在追踪到设备支出加速，从7.4%季度同比（经季节调整）增至第三季度的11.7%季度同比，同时我们推断软件组件的势头更强。我们也上调了第四季度设备类和软件类的增长预期。 我们略微改善了我们的前景 总共而言，随着我们Q3 GDP的跟踪估算指向1.4%的季度同比不变年率增长，我们将官方预测从1.0%的季度同比不变年率提升至1.5%的季度同比不变年率。我们维持对Q4 1.5%的季度同比不变年率GDP增长的预测，以及2026年Q4/Q4 2.0%的预测。 除了库克的诉讼之外，下周的注意力将主要集中在美国8月份的就业报告上。我们的指标表明一个连续第二个月的NFP数据公布约为7.5万（共识：7.5万），失业率稳定在4.2%（共识：4.3%）。我们怀疑我们将不会看到另一个对先前估计有显著下修的月份（六月和七月）。我们没有看到令人信服的证据从历史估算来看存在有意义定期月度修订中存在序列相关性，即使在NBER衰退的早期阶段也是如此。但话说回来，不能排除这次有所不同，未响应机构可能比受访者更倾向于受到关税相关中断的困扰，而这些中断也给他们招聘带来了压力。 通货膨胀似乎仍将在未来几个月内加剧 核心PCE通胀保持了6月的涨幅，7月环比增长0.27%（同比增长2.9%），基本符合预期（巴克莱/共识：环比增长0.30%）。我们在成分方面也未见太大意外，核心商品通胀持平，而核心服务通胀加速至环比增长0.4%。金融服务（通常与资产回报密切相关）在7月对核心PCE通胀贡献了10个基点，我们认为这是对4月和5月分别扣除的11个基点和2个基点的补偿（图4）。据我们看来，这表明该类别中的回收效应可能已经显现，我们预计在该子成分中会看到趋势式的增长。 整体情况是，核心PCE通胀在3个月和6个月的年化基础上均运行在3%，与4月底结束的前三个季度期差别不大，并且仍然比美联储的2%目标要快。我们继续预计，在未来几个月中，核心CPI通胀将在关税转嫁效应加剧的背景下加速至约0.4%/月，而核心PCE的加速幅度则不那么明显。我们仍然维持之前的预期，即2025年全年，核心PCE将以Q4/Q4为基准上涨3.4%。 FOMC：飓风之眼 在货币政策方面，本周市场的主要关注点在于特朗普总统试图解雇美联储理事库克，原因是他被指控提交欺诈性抵押贷款申请，以及 Stephen Miran 是否能及时获得参议院的确认以参加 9月 16-17 日 FOMC 会议。 虽然9月16日的确认在技术上可行，但时间紧迫。参议院银行委员会对米兰的听证会已定于9月4日举行，但尚不清楚这是否足够的时间让他能在即将到来的FOMC会议之前获得参议院的确认。根据委员会规则，委员会必须在确认听证会记录最终确定后的至少24小时后才能对提名人进行投票，这表明委员会投票可能不会发生在9月9日或10日之前。反过来，参议院全院需要进行投票，这至少需要另外两天时间。在此过程中，参议院民主党人可能会实施程序性延误来阻挠进程，使得在9月16日的FOMC会议之前确认的可能性不大。 在任何情况下，我们都不期望这会改变九月份会议的结果或政策利率的短期路径。鲍威尔的评论在杰克逊霍尔会议上暗示，9月份的会议上很可能会有一个25个基点的削减，理由是就业的下行风险正在上升。他的评估与我们的最新结果一致临界点模型，这表明美国经济可能陷入停滞状态。本周，纽约联储主席威廉姆斯并未反对9月降息的预期，称每次会议都是“动态的”。同时，7月份曾表示反对的沃勒重申了他的降息呼吁，理由是劳动力市场的疲软加剧了就业市场状况恶化的风险。同时，他将核心通胀视为接近2%，在考虑了关税影响后。话说回来，即使沃勒在此刻似乎也不支持9月50个基点的降息，除非即将公布的就业报告出现重大意外。因此，我们认为委员会的大部分成员将投票支持降息25个基点，即使可能面临选民Musalem和Schmid的潜在反对，也无论Miran的确认时间。然而，如果Miran能够及时任命，他可以将他的预测纳入即将到来的《经济预测摘要》，可能会在6月份报告的最低利率轨迹下方划出点位。 受理此案的区法官结束了一场听证会，预计将在9月2日星期二更早时间就一项临时禁令作出裁决，该禁令将阻止库克被解雇。 我们认为，如果库克能在案件进入法院系统期间保持其职位，且其他州长也留任，那么行政当局对董事会成员组成和货币政策进程的影响力将受到限制。然而，如果库克在案件审理期间不被允许继续担任州长职务，甚至可能一直打到最高法院，那么行政当局可能会采取措施填补她的董事会席位。理论上，这可能会为未来几个月基于借口指控的其他美联储行长解雇打开大门，从而为行政当局带来一群更倾向于降低政策利率且与其偏好更一致的舒适多数的美联储行长。反过来，这可能会对所有12位地区美联储主席施加压力，特别是考虑到他们将于2026年初接受重新任命，而这也需要得到董事会的批准。 此时，我们仍然预计美联储将能够保持其运营独立性，并能够维持适度的紧缩政策立场，今年降息两次，每次25个基点，明年再降息两次，每次25个基点，以确保与关税相关的价格压力不会转化为持续的通胀压力。然而，如果政府在一旁就业市场仍接近充分就业的情况下成功向美联储施压大幅降息，未来几年高通胀的风险可能会加剧。 美国第三季度GDP增速跟踪在1.4% 科林·约翰森，BCI，美国 | 乔纳森·米尔纳，BCI，美国 我们本周开始追踪GDP数据，随着7月份新房销售数据的发布，我们的追踪器下降了0.1pp至1.2%季度同比（名义）。这是由于我们追踪的住宅投资减少，因为新房平均销售价格低于预期，降低了我们对经纪人佣金和建筑支出的估计。7月份耐用品订单数据将我们的GDP追踪器提高了0.2pp至1.4%季度同比。这来自我们追踪的设备投资和CIPI增加，因为预期之外的数据，即非国防飞机出货量，提升了分量追踪器。第二季度GDP的初步估计进一步提高了0.2pp至1.6%季度同比，因为前一季度的水平效应为我们的设备投资和结构投资追踪器带来了增长，抵消了住宅投资和政府支出追踪器的下降。7月份个人收入和支出数据进一步将我们的追踪器提高了0.1pp至1.7%季度同比，因为7月份的稳健消费数据和先前数据的向上修订增加了我们的PCE追踪器。7月份先进商品贸易平衡和批发库存数据共同将我们的GDP追踪器降低了0.3pp至1.4%季度同比。预期之外进口数据降低了我们对净出口的追踪器，对主要追踪器造成了压力，但这部分被我们追踪的设备投资和CIPI增加所抵消。我们在本周结束时，将我们的追踪器与下周数据的预测保持一致，将其维持在1.4%季度同比。 美国数据回顾与预览 马可·吉安诺尼, BCI, 美国州 |乔纳森·米尔纳, BCI, 美国州 |普贾·西拉姆, BCI, 美国州 |科林·约翰森, BCI, US 美國快照 分析师认证： 我们，Pooja Sriram、Jonathan Millar、Colin Johanson和Marc Giannoni特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们关于本报告中提到的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及(2)我们的任何部分报酬从未、现在或将来与本研究报告中表达的具体建议或观点有任何直接或间接关系。 重要披露： 巴克莱研究是由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（统称及各自