野村-AI印制电路板及覆铜板：2026年升级加速-20250915【16页】

全球市场研究 AI PCB & CCL 2025年9月15日 权益：技术 2026年F加速升级 研究员 亚洲科技 安妮·李，CFA - NITBanne.lee@nomura.com +886(2) 21769966 人工智能印制电路板规范升级，新增内容 nVidia的Vera Rubin PCB/HDI和CCL升级初探 Eric Chen, CFA - NITBeric.chen@nomura.com +886(2) 21769965 我们认为英伟达（NVDA US，未评级）的Vera Rubin（VR）系统的设计讨论已接近最终阶段，我们总结了其PCB和铜箔基板（CCL）供应链的一些观察。图1. 黄宇轩 - NITBaustin.huang@nomura.com +886(2) 21769963 1. 对于计算托盘，我们认为VR将继续使用比安卡架构，就像GB200和GB300一样，这要求每个计算托盘需要两个HDI比安卡模块。我们观察到比安卡HDI电路板可能会升级到HDI+6（在GB200/300中为HDI+5），仍然使用斗山（000150 KS，未评级）的M8+M4等级CCL材料，但将铜箔从HVLP3升级到HVLP4。 2. 对于NVL切换托盘，我们观察到它可能会升级到HDI+7（从原始HDI+5/+6或22L高层数[HLC]PCB），使用EMC的（2383 TT，买入）M9或M8.5 CCL材料。 3. 通过在计算架和NVLswitch架内部采用无缆设计，额外中置平面PCB s可能会需要在托盘内的VR（例如PCIe、MCIO电缆等）中更换连接电缆。由于中间板PCB很薄很长（高度小于1U，长度大约为托盘的宽度），将其垂直放置在计算/交换托盘的中间，用于将一侧的Bianca或交换板连接到另一侧的外围板。鉴于其薄形状，PCB设计可能会是44L HLC，使用M8或M9材料（可能来自EMC）。 4.Rubin超大规模后背板虽然rubin ultra还很遥远（可能要到2027年），但在kyber架构的供应链中，关于其背板pcbs的讨论很多，这可能是由于其先进的设计和材料创新，需要提前准备和验证。每个计算机架与交换机架之间需要连接四个背板pcbs，而背板pcbs可能需要78l甚至更高（例如104l），由将三个26l+ pcbs压缩在一起制成。 关键的英伟达PCB/HDI供应商基本保持不变，有一些新面孔 所示图1和图2，英伟达的关键HDI供应商是VGT(300476 CH, 未评分) 和Unimicron(3037 TT，买入)，以及主要的PCB/HLC制造商是WUS(002463 CH, 买入), VGT, TTM(TTMI US，未分级), ISU(007660 KS，未评级）。我们观察到，先前提到的VR PCB/HDI的关键供应商仍将是这些供应商。 然而，我们也观察到英伟达正在紧急寻找中国/台湾以外的PCB/HDI供应。因此，供应链反馈表明，一些拥有中国/台湾以外产能的新兴企业（例如泰国）可能会进入英伟达的供应链，例如动态(3715 TT, 未评分) 和ZDT（4958 TT，购买）。而且我们的供应链研究表明，一些具有扎实HDI或HLC能力的供应商也可能被评估，例如金荣(603228 CH；曾是2025年GTC上展示的78L背板PCB的制造商）和创始人(600601 CH, 未 评级). 对于试验的芯片上晶圆上印刷电路板 (CoWoP)(这是一种潜在的未来技术，可以直接将GPU绑定在mSAP/HDI PCB上（跳过传统的FCBGA基板），参见我们报告)，因为它需要ic基板和hdi/m sap同时的功能，我们认为优尼克戎和ZDT他们目前 正在处理这个项目。然而，要实现它可能需要至少2-3年，并且无法保证最终会通过。 AWS Trainium——“短缺”因素的源头，但需警惕其产品转型 生产完成：2025-09-15 01:29 UTC 亚马逊云科技trainium 2（tr2）是今年以来aiPCB/CCL行业的关键增长动力 因为它的 UBB PCB 采用了目前一代 AI 平台中规格最高的之一——26L PCB，配备了“全部”M8 等级 CCLs（而其他产品大多使用 20-26L，采用混合 M7/8+M4/6 CCLs）。 Trainium 2 下游组件和组装商的订单增加，自 5 月份以来，包括 PCB/CCL 在内，已经大幅提高了 AI PCB/CCL 制造商在2025 年第二季度至 2025 年第四季度预期销售额和盈利预期，甚至是在 2026-27 年预期中，并引发了担忧hlc电路板和高端材料（ccl、玻纤布）市场短缺. 亚马逊（AMZN US，未评级）在印制电路板（PCB）和材料产能上的激进预订，也促使其他CSP或GPU制造商争夺为未来需求而进行的PCB/CCL/材料资源。 近期，来自2025年第四季度的Trainium 2.5 (Tr2.5)正在触发PCB铜箔从HVLP2升级到HVLP4而且我们相信，2026年即将推出的许多下一代ASIC、GPU和交换IC也将需要升级到HVLP4，以减少AI性能提升时的信号损失。市场已经开始担忧2026-27年HVLP3/4高端铜箔的潜在短缺. 我们将在后面的“高端铜箔”一节中做更详细的说明铜箔将成为即将到来的CCL升级中的变革者”. 然而，正如我们强调的我们八月中旬的锚报告,我们观察到AWS Tr2订单可能在2025年第三季度达到顶峰，并将开始在2025年第四季度输入一个过渡过渡阶段的Tr2.5可能在2025年第四季度至2026年上半年的某个时间点提高产量，在那之前，Trainium 3（Tr3）在2026年下半年将不会出现有意义的产量。过渡期可持续长达6-8个月（从 9 月-10 月到 4 月-5 月）。我们观察到 Tr2.5 的月均发电量（即使在峰值时）也会低于 25F 第三季度的 Tr2 峰值发电量，而且我们不确定它在 25F第四季度转型的初期会降低到什么程度。 我们相信Tr3将成为AWS的下一个重点关注的版本，我们认为其生命周期销量可能是Tr2的1.5-2倍然而，Tr3的大规模-数量爬坡延误可能会在其供应商（包括PCB/CCL制造商）在过渡期间导致潜在的气穴。我们已经看到几个PCB/CCL供应商减少了他们2025年第四季度AWS的销售贡献，包括8月-9月。他们大体上维持了他们对平坦的2025年第四季度销售的指导，因为他们可以将其他未完成的订单运送给AWS，以弥补2025年第四季度F“温和”的下降。然而，我们担心风险并没有完全被考虑进去。，因为：1）当前未完成订单通常为一般服务器使用的低级别CCLs/PCBs（即ASP和利润较低），与Tr2的26L全部M8 CCLs不同，因为一些台湾PCB/CCL制造商对AWS的敞口通常高于对谷歌（GOOG US，未评级）TPU和英伟达GPU的敞口；以及2）AWS的过渡期可能比PCB/CCL制造商的预期更长、更深（其中一些人期待只有2-3个月）。 然而，我们对未来2-3年内AI PCB/CCL领域的强劲规格升级仍持乐观态度。 我们认为，未来6-8个月需要调整一些市场预期，因为AWS Trainium的过渡——这是近期AI PCB/CCL最重要的需求——可能会导致其供应商的销售额或收益与其已经很高的预期形成一些空隙。然而，我们对未来2-3年的行业趋势仍持乐观态度，因为我们观察到大多数新的GPU/ASIC将在2026财年升级为HDI+6或HLC 30L+（有些甚至40L+）结构，CCL升级为M8/M8.5（少数M9）混合结构（见图1). 随着2026年第二季度新增AI芯片的产量将逐步扩大，2026年下半年至2027年上半年为大规模生产阶段，我们相信PCB和CCL制造商的需求将从2026年下半年强劲增长。 投资观点：重申对领先企业的买入评级——WUS和EMC。二级TUC和ZDT有望抓住AI PCB/CCL增长机遇。 对于CCL，我们保持对EMC的买入（2383交易单位，目标价：新台币1,450）和对TUC的买入（6274交易单位，目标价：新台币372）。我们认为AWS的ASIC转换可能会在短期内对股价造成一些波动。然而，我们对CCL的长期升级趋势保持乐观，并将任何短期弱势视为买入机会。EMC在我们看来，它在各种GPU和ASIC客户中占有一席之地。尽管AWS目前是EMC最大的AI客户，但我们认为2026-27财年来自英伟达的增长（可能会渗透到Rubin的新中间板PCB上，在其现有的交换机板地位之上）和ASIC（在谷歌的市场份额上升，以及来自谷歌和Meta的ASIC销量增长和PCB美元价值提升）将导致到2026年下半年-2027财年客户曝光度更加均衡。TUC股价在8-9月因模型转换导致对AWS Tr2的出货量突然下降而受到冲击（它从6月开始才作为第二货源开始进入）。然而，我们认为AI PCB/CCL的长期升级趋势以及CSP的需求 供应链多元化将使 TUC 成为下一代产品的第二供应来源。我们预计到 2025 年第四季度，下一代订单分配将更加明确。 对于AI PCB，我们重申我们的买入评级WUS(002463 CH) 并且已将TP提高到CNY86.8（参见我们报告）。正如所说我们八月中旬的最新锚点报告, 我们在短期内更倾向于谷歌TPU和英伟达下游业务, 因为我们看到谷歌从2025年下半年到2026年上半年的TPU需求增长。我们相信WUS是谷歌TPU v6p强劲需求下的主要受益者之一, 而谷歌2026年下半年推出的新一代TPU将进一步升级PCB至40层以上, 使用M8混合材料, 从目前的34层M7材料。此外, 我们认为WUS将是ASIC在2026年采用全互连规模升级交换技术的关键受益者, 这得益于其与Quanta (2382 TT, 买入)、Celestica (CLSUS, 未评级)、Broadcom (AVGO US, 未评级)、Marvell (MRVL US, 未评级)以及CSPs (AWS, 谷歌)的密切关系, 以及其在HLC PCB制造方面的领先能力。在英伟达的Rubin中, 除了其在NVL交换板上的关键地位外, 我们还注意到英伟达将在计算托盘和交换托盘中引入中间层PCB, 用以取代托盘内部的连接线缆, 而WUS可能是这一新型中间层板的主要PCB供应商。 我们保持买入ZDT(4958 TT, TP: TWD190). Although its AI PCB revenue is small at this moment, we think it is well positioned to penetrate into various AI-related PCB opportunities in the next 2-3 years, through its strong mSAP and HDI capabilities, and its expansion in HLC OOC: 1) mSAPfor 800G/1.6T optical modules, 2) AI OAM opportunities for GPU and ASIC, given the upgrades ofHDI in OAM, 3) HLC for nVidia (especially in Thailand/Taiwan) and CSPs’ general server or ASICprojects. On 19 August, ZDT announced to spend CNY8bn capex to build two new plants (one forHDI/mSAP, one for back drill process) in China in the next 2-3 years to further enhance its cost competitiveness o