军工行业2025年中报总结专题：基本面拐点显现，上游军工电子率先受益

2025年09月15日 强于大市（维持) 基本面拐点显现，上游军工电子率先受益 军工行业2025年中报总结专题 研报摘要 存货及合同负债增长较快，毛利率企稳。军工行业141家上市公司2025年上半年合计实现营业收入2545.49亿元，增幅为9.3%，合计实现归母净利润155.26亿元，降幅为1.1%。上半年，军工行业整体的存货和合同负债规模都有较大幅度增长，141家上市公司存货合计3108.39亿元，增幅为19.8%。合同负债合计1520.30亿元，增幅为14.9%。上半年行业整体毛利率为18.7%，较去年全年上升0.6个百分点。净利率为6.3%，较去年全年上升2.6个百分点。 航空装备板块：两大主机厂拖累板块营收及归母净利润。航空装备二级行业48家公司上半年实现营业收入1080.9亿元，较2024年上半年下降7.5%，实现归母净利润72.9亿元，同比下降20.1%。板块营收下降的重要原因是两家大型主机厂中航沈飞和航发动力营收同比有较明显下降，可能是由于主机厂“十四五”的交付工作趋近尾声，工作重点放在为“十五五”的订单的下达做准备。 证券分析师 佘闵华S0670524050001sheminhua@cnht.com.cn 航天装备板块：归母净利润降幅扩大。航天装备二级行业8家公司上半年合计实现营业收入92.2亿元，较2024年上半年下降15.3%，降幅较2024年的21.2%有所收窄，实现归母净利润3.56亿元，同比下降49.5%，降幅较2024年的27.1%扩大。 地面兵装板块：营收转增，归母净利润微降。地面兵装二级行业12家公司上半年合计实现营业收入127.3亿元，较2024年上半年增长26.6%，扭转了2023年（营收下降20.1%）和2024年（营收下降13.2%）的下滑态势，实现归母净利润4.44亿元，较2024年上半年下降0.1亿元，降幅为2.2%。 航海装备板块：造船龙头业绩释放持续。航海装备二级行业9家公司上半年合计实现营业收入557.5亿元，较2024年上半年增长12.6%，实现归母净利润37.4亿元，同比增幅达到107.9%。板块中上半年收入业绩增长主要来自于中国船舶和中船防务两家造船龙头公司。受益于国际船舶市场高景气的延续，两家公司呈现收入持续增长，业绩大幅释放的局面。 军工电子板块：营收高增长，最先受益于行业回暖。军工电子二级行业64家公司上半年合计实现营业收入687.62亿元，较2024年上半年增长51.1%，实现归母净利润37.04亿元，同比增长2.2%。做为上游零部件供应厂商，军工电子板块最先受益于行业的整体回暖，特别是前期延迟的部分十四五订单的加紧落实和十五五订单的下达，上半年整个军工板块存货和合同负债呈现快速增长的态势，反映出订单大幅增长的背景下企业加紧原材料等存货的储备。 行业观点和重点ETF推荐。整体来看，2025年上半年军工行业基本面整体上呈现触底反弹的局面，上下游之间也出现了明显的差异，上游的军工电子板块最为早周期品种最先受益，预计未来一段时间，行业景气将 逐步由上游的电子器件向中下游的核心零部件、雷达等设备、地面兵装及航空装备主机等方向延申。8月以来，随着牛市热情进一步被点燃，通信、AI相关板块等成为市场超高关注的热点，军工板块走势相对较为沉寂，特别是“九.三”大阅兵结束后，军工行业股票承受了明显的抛压，走势弱于大盘指数。随着军工行业基本面改善预期继续得到确认，我们明确看好军工行业未来的走势。我们建议关注以下细分领域的机会：（1）飞机及航发产业链；（2）导弹、无人作战及反无装备板块；（3）军贸业务重点产品生产相关企业。ETF投资上，建议关注富国中证军工龙头ETF（512710.SH）、国泰中证军工ETF（512660.SH)、华夏国证航天航空行业ETF（159227.SZ）。 风险提示。（1）新型装备列装进程不及预期；（2）产品审价进一步严格化导致企业收入下降；（3）国产大飞机量产不及预期；（4）军贸业务开展不及预期；（5）ETF市场波动风险。 目录 一、军工行业：存货及合同负债增长较快，毛利率企稳....................................5二、航空装备板块：两大主机厂拖累板块营收净利润........................................6三、航天装备板块：营收降幅收窄，归母净利润降幅扩大................................8四、地面兵装板块：营收转增，归母净利润微降................................................9五、航海装备板块：造船龙头净利润释放持续....................................................9六、军工电子板块：营收高增长，最先受益于行业回暖..................................10七、行业观点和重点ETF推荐.............................................................................12八、风险提示..........................................................................................................14 图表目录 图1：军工行业上市公司营收及增速.......................................................................................5图2：军工行业上市公司归母净利润及增速...........................................................................5图3：军工行业上市公司存货总额及增幅...............................................................................5图4：军工行业上市公司合同负债总额及增幅.......................................................................5图5：国防军工行业及子板块毛利率变化（%）.....................................................................6图6：国防军工行业及子板块净利率变化（%）.....................................................................6图7：国防军工指数与沪深300走势对比.............................................................................13 表1：航空装备板块上半年收入、归母净利、存货、合同负债及其变化...........................7表2：航天装备板块上半年收入、归母净利、存货、合同负债及其变化...........................8表3：地面兵装板块上半年收入、归母净利、存货、合同负债及其变化...........................9表4：航海装备板块上半年收入、归母净利、存货、合同负债及其变化.........................10表5：军工电子板块上半年收入、归母净利、存货、合同负债及其变化.........................10表6：军工行业指数市场表现（2025-09-12）.......................................................................13表7：军工行业代表性ETF业绩表现（2025-09-12）..........................................................13表8：符合当前配置价值的行业ETF推荐.............................................................................14 一、军工行业：存货及合同负债增长较快，毛利率企稳 申万军工行业141家上市公司2025年上半年合计实现营业收入2545.49亿元，较2024年上半年增加217.34亿元，增幅为9.3%，扭转了2024年营收下降的局面，合计实现归母净利润155.26亿元，较2024年上半年下降1.69亿元，降幅为1.1%。 资料来源：WIND,金融街证券研究所 资料来源：WIND,金融街证券研究所 2025年上半年，军工行业整体的存货和合同负债规模都有较大幅度增长，6月末军工行业141家上市公司存货合计3108.39亿元，较年初增加了513.92亿元，增幅为19.8%。141家上市公司合同负债合计1520.30亿元，较年初增加了197.44亿元，增幅为14.9%。 资料来源：WIND,金融街证券研究所 资料来源：WIND,金融街证券研究所 2025年上半年军工行业整体毛利率为18.7%，较去年上半年下降0.9个百分点，较去年全年上升0.6个百分点。整体净利率为6.3%，较去年上半年下降0.1个百分点，较去年全年上升2.6个百分点。 资料来源：WIND,金融街证券研究所 资料来源：WIND,金融街证券研究所 二、航空装备板块：两大主机厂拖累板块营收净利润 申万航空装备二级行业48家公司上半年实现营业收入1080.9亿元，较2024年上半年下降87.9亿元，降幅为7.5%，实现归母净利润72.9亿元，较2024年上半年下降18.3亿元，降幅为20.1%。 板块营收下降的重要原因是两家大型主机厂营收同比有较明显下降，主机厂中的中航沈飞、航发动力营收分别下降70.0亿元和44.5亿元，下降幅度分别为32.4%和24%，中直股份和洪都航空营收分别上升，营收整体下降可能是由于主机厂“十四五”的交付工作趋近尾声，工作重点放在为“十五五”的订单的下达做准备。 上半年归母净利润下降较多的航空装备企业包括航发动力（同比下降5.03亿元，降幅84.6%）、中航沈飞（同比下降4.8亿元，降幅29.8%）、中航重机（同比下降2.30亿元，降幅31.9%）、航发控制（同比下降1.61亿元，降幅34.3%）等，大型主机厂的净利润下降较为显著。归母净利润增长比较突出的包括西部超导（同比增长1.97亿元，增幅56.7%）、中简科技（同比增长1.04亿元，增幅99.2%），显示碳纤维、钛合金等先进材料企业作为航空装备产业链的上游，相较中下游具有采购订单提前下发、提前备货的特征。 2025年6月末，申万航空装备二级行业48家公司的整体存货达到1494.7亿元，较年初增长128.0亿元，增幅达到9.4%。存货增长较大的公司包括航发动力（较年初增长90.6亿元，增幅28.6%）、中航机载（较年初增长13.3亿元，增幅8.5%）和中无人机（较年初增长10.1亿元，增幅38.5%）。 48家公司的整体合同负债324.6亿元。较年初微降0.34亿元，基本持平。合同负债上升较大包括中航沈飞（较年初增长40.3亿元，增幅113.5%）和航发动力（较年初增长17.7亿元，增幅39.4%），下降较大的公司包括中直股份（较年初下降36.3亿元，降幅46.1%）和中航西飞（较年初下降19.6亿元，降幅25.1%）。不同主机厂之间合同负债变化出现明显差异，可能显示订单下达节奏的不同。 三、航天装备板块：营收降幅收窄，归母净利润降幅扩大 申万航天装备二级行业8家公司上半年合计实现营业收