信用|新规后的市场矛盾与展望

固收专题报告/2025.09.14 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖本周，公募基金销售新规提高赎回费率及税费等消息面冲击市场，债市明显调整。调整呈现出二永债调整多，短债调整少的特点。另外值得关注的是，增值税加征已经开始影响中债估值曲线。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖如何理解赎回费率调升的影响与市场反应？ 2025年以来，债市在波动中上行，中间波段上把握难度又颇高，导致中长债基投资回报比较一般，近半数中长利率债基收益为负。偏薄的收益与赎回费率调升，市场的矛盾加剧。 联系人李飞丹lifd@ctsec.com 而短债由于回撤小、净值更稳定、扛跌能力强等，更受市场的欢迎，收益率调整幅度更小。而且在当前“固收+”产品增加的情况下，短债也符合其要求。而二永债在市场情绪较差的情况下，收益率波动进一步加大。分机构看，负债端相对不稳定的基金公司有一定净卖出，而理财、银行等机构由于负债端相对稳定，目前表现仍比较稳定。 相关报告 1.《 期 货 ｜5月 以 来 的 最 后 一 跌 ？ 》2025-09-142.《 利 率 ｜ 市 场 关 注 的4个 问 题 》2025-09-143.《流动性|北交所打新对资金的影响》2025-09-13 从更底层的资金流向来看，基金负债端的可能变化，实际上并未从根本上影响对债券的需求总量。阶段性影响，或将受到政策呵护。 ❖市场如何展望？各品种如何参与？ 8月，金融机构存贷差进一步创历史新高，银行体系“资产荒”格局未变。银行存款付息率持续降低，提高了银行配置利率债的动力。 考虑到目前的资金利率较低，基本面偏弱，短债扛波动能力较强等特点，2年左右短债具有较好的参与价值。二永债交易优势明显，比价有明显回归，关注其周内的交易机会。 超长信用债交易量大幅下行，收益率接近年内高点，已经初步具备配置价值。但对交易型机构而言，尤其是负债端稳定性较弱的机构，四季度的交易机会不强，建议适当等待；但对配置型机构而言，已经可以逐步配置。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1新规后的市场矛盾与展望.........................................................................................51.1赎回费率调升与收益低的矛盾................................................................................51.2机构的担忧与交易...............................................................................................71.3市场如何展望？..................................................................................................92信用买什么？.......................................................................................................122.1建议关注高等级二永债........................................................................................122.2关注2年左右的高票息资产.................................................................................133市场回顾：收益率上行...........................................................................................163.1市场表现如何？.................................................................................................163.2保险配置力度大幅增强，基金大规模卖出................................................................183.3成交占比：1Y内交易占比下降.............................................................................183.4非金信用债发行期限回升....................................................................................204数据跟踪：一级发行情况统计.................................................................................225数据跟踪：二级估值变动细节.................................................................................276风险提示............................................................................................................30 图表目录 图1：本周收益率变动...............................................................................................5图2：本周信用利差变动............................................................................................5图3：不同风格公募债基业绩分布（按数量统计）..........................................................6图4：不同风格公募债基业绩分布（按规模统计）..........................................................6图5：公募基金YTD 50%分位数基金业绩变动.............................................................6图6：2025/9/12 vs 2025/7/18收益率变动.................................................................7图7：曲线投资回报（年初至2025/9/12）...................................................................7图8：各曲线投资回报变化.........................................................................................7图9：扛跌能力测算（持有至年末）（BP）...................................................................7图10：基金利率债累计净买入（亿元）......................................................................8 图11：基金公司信用债累计净买入规模（亿元）..........................................................8图12：银行理财存续规模........................................................................................8图13：银行理财规模变动的季节性较强......................................................................8图14：银行理财混合类产品规模...............................................................................9图15：金融机构存贷差再创历史新高.........................................................................9图16：各类银行的存款付息率.................................................................................10图17：同业存单余额（亿元）.................................................................................10图18：期限利差....................................................................................................10图19：1~3年AA(2)城投债期限利差处于高点............................................................10图20：期限利差分位数（近2年）...........................................................................10图21：二级资本债与中票比价.................................................................................11图22：超长信用债交易量降至低点...........................................................................11图23：超长信用债利差小幅上行..............................................................................12图24：超长信用债与地方债比价由负转正..................................................................12图25：1年期二级资本债与中票比价.........................................................................12图26：5年期二级资本债与中票比价.........................................................................12图27：1年期城投债与中票比价.............................................................