金属包装行业历史复盘&与水泥行业的比较研究：走向行业自律，盈利有望改善

——行业历史复盘&与水泥行业的比较研究 西部证券研发中心2025年9月5日 分析师|李华丰S0800521070003 lihuafeng@research.xbmail.com.cn分析师|谭鹭S0800524070005 tanlu@research.xbmail.com.cn 机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 核心结论核心结论 【核心观点】二片罐行业25Q1整合落地、竞争格局优化。当前行业盈利处于历史底部，毛利率小个位数，对比海外龙头波尔、皇冠毛利率20%以及国内盈利高点19年毛利率10%以上，未来盈利修复空间大，而且我们认为行业下游是必需品，且属现金流业务，理应采用DCF折现估值。相关标的：奥瑞金、宝钢包装等。 金属包装二片罐行业是一个下游需求稳健增长、现金流稳定的行业。二片罐属于金属包装的一种，上游原材料主要为铝材（约占成本的70%）；下游需求以啤酒（约占50%-60%）、碳酸饮料（约占20%-30%）为主。我国啤酒二片罐需求量19-24年CAGR约4%，主要是罐化率提升带动增长，我国啤酒罐化率已由16年的21.2%提升至24年的29.6%，但仍显著低于全球平均43.8%、英美等发达国家60-70%的水平，未来啤酒非即饮市场占比提升、产品高端化有望持续推动罐化率提升。 25Q1行业处于盈利底部，行业整合落地、竞争格局优化有望带动盈利逐步修复。25年1月，奥瑞金并购中粮落地，行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75%，龙头奥瑞金收购中粮后份额接近40%。并购落地后头部企业目标一致以利润为经营导向，并计划搬迁部分国内产线至海外，行业扩产高峰期基本结束，未来几年国内供需有望持续好转，带动盈利逐步改善。 参考行业上一轮整合后19年毛利率修复至10%以上、海外龙头毛利率20%、经营利润率12%-13%，当前企业盈利能力仍有较大提升空间。我国二片罐行业上一轮整合主要发生在17-19年，整合后18-19年行业盈利持续修复，单价、单位毛利均提升，19年宝钢包装、奥瑞金、中粮包装二片罐毛利率分别达到13%、10%、17%，为近几年高点。 参考水泥行业16-21年的提价周期，我们认为当前二片罐行业与水泥行业16年发生的变化相似，具备提价基础，但缺少提价契机（例如原材料价格上涨）。水泥2016年提价的触发因素主要包括“供给收缩、行业整合、企业意愿、需求增长、成本上涨”，当前二片罐行业已具备其中4点，但还缺少“成本上涨”这一触发因素，后续值得重点跟踪。但二片罐行业和水泥行业的下游存在差异，可能导致短期价格弹性不如水泥。二片罐下游需求周期性弱，随着罐化率提升而稳步提升，同时下游集中度高，啤酒CR5接近80%，下游议价权相对较强；对比水泥来看，水泥下游以基建和地产为主，周期性强，并且下游集中度低、议价权弱，当需求好转时，若供给跟不上，容易带来较大的价格弹性。 风险提示：原材料价格剧烈波动且无法及时向下游传导风险、行业整合不及预期风险、行业竞争加剧风险等。 01 国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显02 海外龙头对标：盈利能力修复空间大03 CONTENTS目录CONTENTS目录 借鉴水泥经验：行业自律推动利润率修复04 投资建议05 06 二片罐行业：下游需求稳健增长二片罐行业：下游需求稳健增长 金属包装是指采用金属薄板，针对不同用途制作的各种不同形式的薄壁包装容器。2023年中国金属包装行业规模以上企业928家，全国金属包装容器行业累计完成主营业务收入1505.62亿元，金属包装行业的市场规模占整体包装行业市场规模的比例约为13.1%。 从下游应用领域来看，中国金属包装的市场需求中约70%来自食品饮料行业。食品饮料行业所用的金属包装产品类别按生产工艺可分为两片罐和三片罐，其中两片罐以铝制为主，主要用于饮料罐；三片罐主要为马口铁材质，可用于饮料罐、食品罐等。 二片罐行业：下游需求稳健增长二片罐行业：下游需求稳健增长 二片罐产业链： 二片罐上游原材料以铝材为主。参考宝钢包装数据，二片罐成本结构中原材料成本占比约87%-88%，制造费用7%-9%，人工4%-5%。其中，原材料主要为铝材，铝材成本占比约70%。 二片罐下游需求主要为啤酒和碳酸饮料，啤酒约占50%-60%，碳酸饮料约占20%-30%。 资料来源：观研天下，关于上海宝钢包装股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复（修订稿），西部证券研发中心 二片罐行业：下游需求稳健增长二片罐行业：下游需求稳健增长 金属包装下游需求——啤酒 我国啤酒产量2021年-2024年维持在3500万千升左右波动，但啤酒罐化率仍有较大提升空间。 据Euromonitor数据显示，我国啤酒罐化率已由2016年的21.2%提升至2024年的29.6%，但仍显著低于全球平均43.8%、英美等发达国家60-70%的啤酒罐化率水平。 若啤酒产销量不变，罐化率提升1/5/10pct将带动11/53/107亿罐二片罐需求。 二片罐行业：下游需求稳健增长二片罐行业：下游需求稳健增长 啤酒罐化率的提升，从市场层面来说，是迎合了非即饮渠道的消费需求；从厂商层面来说，则是帮助厂商高端化和降本。 1、市场层面：啤酒的消费场景多元化，啤酒消费非即饮渠道占比持续提升带动罐化率提升。2024年非即饮市场占比达到52.5%，相比2019年提升4pct。 2、厂商层面： 1）高端化：包装是产品营销和沟通的工具之一，包装升级也是啤酒高端化的重要措施之一。罐装啤酒包装罐型更丰富、设计的自由度更高，更契合啤酒高端化的包装需求。 2）降本：近几年啤酒产能存在“关小建大”趋势，酒厂的运输半径提升，而铝罐相较于玻璃瓶具备重量轻、体积小、不易碎等优点，有助于降低运输成本。 01二片罐行业：下游需求稳健增长 国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显02 海外龙头对标：盈利能力修复空间大03 CONTENTS目录CONTENTS目录 借鉴水泥经验：行业自律推动利润率修复04 投资建议05 06 国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显 近期二片罐行业的变化主要为行业整合落地，竞争格局优化，有望带动盈利底部改善。 1）行业整合落地，集中度提高，格局优化： 25Q1二片罐行业整合落地（奥瑞金收购中粮包装于25Q1并表）。整合并表后，行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75%，龙一奥瑞金份额接近40%，集中度进一步提升，竞争格局趋于稳定。 2）龙头企业目标一致追求利润： 奥瑞金：公司并购完成后将致力于发挥与中粮的协同效应，进一步优化上市公司盈利能力和资产质量。由于收购规模较大，公司将新增较多贷款和利息（有息负债率从24年末的25.3%提高至25H1末的40.5%），若利润改善则能够有效缓解公司财务压力。 宝钢包装：公司为央企控股上市公司。2025年国资委对央企的考核保持“一利五率”经营指标体系，总要求是“一增一稳四提升”，即利润总额稳定增长，资产负债率保持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升。 资料来源：wind，国务院国资委，观研天下，西部证券研发中心 国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显 3）龙头企业带头进行产线搬迁、减少供给，行业供需改善的预期较为明确： 我们预计行业扩产高峰期已过，未来产能增速将明显放缓，并且随着奥瑞金将部分产线搬迁至海外，国内供需情况将会有所好转。 供给端：目前国内二片罐在建项目主要为宝钢包装厦门项目产能约11亿罐（配套华润雪花，预计25年下半年-26年投产），奥瑞金8月2日公告计划投资建设海外生产线项目，其中计划将国内部分生产设备搬迁至海外，提升国内生产基地的有效产能利用率，预计奥瑞金搬迁产能共减少16亿罐。 需求端：未来二片罐需求仍有望随着罐化率的提升稳步增长，据沙利文研究数据，中国两片罐销量2024-2029年复合增长率为6.6%。 国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显 为了分析行业整合对盈利能力的影响，我们复盘了国内上一轮整合历程。国内二片罐行业上一轮整合主要发生在2017-2019年。 1）昇兴收购太平洋：2016年公司参与设立产业并购基金，先后收购太平洋制罐中国包装业务6家公司。2）中粮包装收购：2017年中粮包装陆续收购纪鸿包装51%股权、成都高森包装容器100%的股权。3）奥瑞金收购波尔亚太：2018年11月公告计划收购波尔亚太，2019年10月1日正式完成收购并纳入上市公司合并范围。 2019年并购完成后行业CR4达到69%，其中奥瑞金+波尔亚太23%、宝钢包装19%、中粮包装14%、昇兴股份+太平洋13%。随着行业逐步整合，龙头企业的优势更为明显。同时部分中小企业在竞争日趋激烈、环保政策趋严等因素下逐步退出市场，行业产能利用率逐步提升。 国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显 整合后，18-19年行业盈利情况明显好转。 宝钢包装业务结构以二片罐为主，18年随着二片罐行业利润底部修复，业绩率先改善，19年延续改善趋势。奥瑞金、昇兴股份、中粮包装都有三片罐业务，三片罐的原材料主要是镀锡板，17、18年镀锡板价格+25.5%、+7.9%导致三片罐盈利承压；虽然我们预计18年二片罐行业有所改善，但几家公司整体业绩受到三片罐影响仍然承压。19年随着镀锡板价格下跌，三片罐盈利好转，叠加二片罐仍在修复趋势中，三家企业的利润均出现显著增长。 国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显 从上市公司二片罐数据来看： 18-19年：单价、单位毛利、销量均提升；上市公司二片罐收入和毛利额均有所增长。20-21年：单价、销量提升，单位毛利下降（铝价上升，二片罐单价也有所提升但未完全覆盖铝价涨幅），上市公司二片罐收入和毛利额仍然保持增长。 国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显 股价复盘： 宝钢包装、奥瑞金的历史股价趋势和净利润TTM趋势基本一致。 2018年7月-2021年8月，随着二片罐行业竞争格局改善及后续原材料铝价上涨推动二片罐涨价，宝钢包装净利润TTM持续上行，股价也呈现上涨趋势，区间涨幅达到203%（同期上证指数涨幅122%）。 2020年5月-2021年11月，随着奥瑞金利润改善，股价区间涨幅达到107%（同期上证指数涨幅41%）。 资料来源：wind，西部证券研发中心 01二片罐行业：下游需求稳健增长 国内整合复盘：整合后盈利能力改善明显02 海外龙头对标：盈利能力修复空间大03 CONTENTS目录CONTENTS目录 借鉴水泥经验：行业自律推动利润率修复04 投资建议05 06 海外龙头对标：盈利能力修复空间大海外龙头对标：盈利能力修复空间大 海外金属包装龙头企业主要有波尔（BALL.N）和皇冠（CCK.N）。 波尔：2024年公司营收118亿美元，饮料罐营收110亿美元，其中北美&中美占比51%、EMEA31%、南美18%。2023年公司北美&中美金属包装市场份额64%、南美53%、EMEA38%。 皇冠：2024年公司营收118亿美元，饮料罐营收85亿美元，其中美洲占比62%、欧洲24%、亚太14%。 从两家公司饮料罐经营利润率（Operating Margin）来看，美洲市场基本维持在12%-17%之间；欧洲市场在22年以前维持在10%-15%，22年受俄乌影响跌下10%，23年开始逐步修复。 资料来源：彭博，波尔投资者交流PPT，wind，西部证券研发中心 海外龙头对标：盈利能力修复空间大海外龙头对标：盈利能力修复空间大 从估值来看，由于企业的ROE较高、现金流好、下游需求稳定增长，市场也给予了较高的PE估值（截至25年9月4日，波尔PETTM25倍、皇