金属包装行业历史复盘&与水泥行业的比较研究：走向行业自律，盈利有望改善

核心观点

二片罐行业在2025年第一季度实现了整合落地，竞争格局得到优化，行业盈利处于历史底部，毛利率小个位数。与海外龙头（波尔、皇冠）毛利率20%以及国内盈利高点（2019年毛利率10%以上）相比，未来盈利修复空间巨大。由于二片罐属于必需品且现金流稳定，理应采用DCF折现估值。

下游需求

金属包装二片罐行业下游需求稳健增长，主要应用于啤酒（约50%-60%）和碳酸饮料（约20%-30%）。中国啤酒二片罐需求量2019-2024年复合增长率约4%，主要受罐化率提升带动。中国啤酒罐化率从2016年的21.2%提升至2024年的29.6%，但仍低于全球平均（43.8%）和英美等发达国家（60-70%），未来有望持续提升。

行业整合与盈利能力

25Q1行业整合落地（奥瑞金收购中粮包装），行业集中度从CR4=75%提高至CR3=75%，龙头奥瑞金份额接近40%。龙头企业目标一致追求利润，并计划搬迁部分国内产线至海外，行业扩产高峰期基本结束，未来国内供需有望持续好转，带动盈利逐步改善。

国内上一轮整合（2017-2019年）后，2018-2019年行业盈利明显好转，单价、单位毛利均提升。参考水泥行业2016-2021年提价周期，二片罐行业具备提价基础（供给收缩、行业整合、企业意愿、需求增长），但缺少提价契机（如原材料价格上涨）。二片罐下游集中度高，啤酒CR5接近80%，议价权相对较强，可能导致短期价格弹性不如水泥。

海外龙头对标

海外金属包装龙头企业波尔和皇冠，美洲市场经营利润率基本维持在12%-17%之间。两家公司ROE特点为低净利率、高资产负债率、合理的资产周转率，支撑企业较高的净资产回报率。

投资建议

相关标的：奥瑞金、宝钢包装。奥瑞金作为行业龙头，受益于行业整合，盈利有望底部向上修复。宝钢包装是国内纯粹的二片罐标的，利润弹性大，且海外业务盈利能力强，持续优化海外市场布局。

风险提示

原材料价格剧烈波动且无法及时向下游传导、行业整合不及预期、行业竞争加剧等。