债券策略周报：利率是否企稳，还会上行吗

利率是否企稳，还会上行吗 2025年09月14日 ➢债市观点及组合策略推荐。 ➢对于未来利率走势分析，我们总结为以下三个问题： ➢1.短期债市是否企稳。10年国债在本轮调整上升至1.83%左右，这一水平在“价格”维度（根据机构盈亏情况）已显示超跌，在利率有下行赔率且存在央行买债预期的情况下，利率从高点回落4-5BP左右。从较短期维度，债市有企稳现象，调整幅度更多的30年国债可能有更多下行空间，预计25T6可能会下行至2.1-2.15%区间。但考虑债市情绪很难短时间反转变好，我们构建的利率预测模型也对于未来整体不乐观，因此债市的短期企稳建议按照反弹思路对待，下行不追涨。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn 相关研究 ➢2.未来利率还有进一步上行空间吗。首先考虑货币政策并未收敛，经济也没有出现持续超预期增长，因此债市目前不存在熊市基础，利率大幅上行空间有限。但考虑上半年1.6%左右的10年国债利率已透支较为宽松的货币政策和较弱的经济增长预期。同时，债券与权益资产赚钱效应轮动，风险偏好预期和通货膨胀预期也会继续影响债市，四季度资金面也存在波动小幅加大的可能性，这些因素也会促使债市情绪偏弱。因此在明显调整行情中，利率从底部上行20-30BP是有可能的，预计年内还有可能观察到10年国债活跃券回升到1.85-1.9%的区间，即回到一季度高点附近。 1.信用债周策略20250914：加速化债如何联动地方发展-2025/09/142.海外利率周报20250914：通胀符合预期，长短端交易模式分化-2025/09/143.转债周策略20250913：市场盘整期转债投资策略如何优化-2025/09/134.固收专题：地方债发行新特征及增值税地方债选择-2025/09/095.固定收益量化周报20250908：模型观点偏谨慎，股债相关性仍较高-2025/09/08 ➢3.债券利率在什么情况下会存在系统下行机会。这需要债市情绪反转变强，即出现事件性冲击，例如央行降息、权益市场反转下行等因素，但短时间概率不大。 ➢债券择券思路及个券关注。在长端利率债方面，交易重点关注25T6。10年交易在短期可以关注250215，后续优先重点关注250016流动性是否提升。中短端债券方面，3-5年利率债方面，可以关注250203，250003。浮息债重点可以关注25农发清发09。 ➢信用债方面，在资金维持宽松状态的情况下，短时间可以继续关注信用债票息价值，但不能排除9月底至四季度的资金波动有加大的可能性，组合可以逐步减少对于中长信用的关注。二永债可以重点关注2-3Y位置。 ➢国债期货。目前期货合约IRR水平与资金利率区别不大，其中TL基差相对不低。另外新发7Y国债相对期货价格便宜一些，T远月合约不便宜。 ➢风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................32债市行情及指标跟踪分析.........................................................................................................................................52.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................52.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................62.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................62.4利率预测模型（DNS）看法偏弱....................................................................................................................................................72.5大类资产比较来看，债券估值不贵但赚钱效应不强...................................................................................................................73债券组合配置及个券选择思路..................................................................................................................................93.1利率是否企稳，还会上行吗.............................................................................................................................................................93.2债券择券思路....................................................................................................................................................................................124国债期货..............................................................................................................................................................205风险提示..............................................................................................................................................................21插图目录..................................................................................................................................................................22 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 对于未来利率走势分析，我们总结为以下三个问题： 1.短期债市是否企稳。10年国债在本轮调整上升至1.83%左右，这一水平在“价格”维度（根据机构盈亏情况）已显示超跌，在利率有下行赔率且存在央行买债预期的情况下，利率从高点回落4-5BP左右。从较短期维度，债市有企稳现象，调整幅度更多的30年国债可能有更多下行空间，预计25T6可能会下行至2.1-2.15%区间。但考虑债市情绪很难短时间反转变好，我们构建的利率预测模型也对于未来整体不乐观，因此债市的短期企稳建议按照反弹思路对待，下行不追涨。 2.未来利率还有进一步上行空间吗。首先考虑货币政策并未收敛，经济也没有出现持续超预期增长，因此债市目前不存在熊市基础，利率大幅上行空间有限。但考虑上半年1.6%左右的10年国债利率已透支较为宽松的货币政策和较弱的经济增长预期。同时，债券与权益资产赚钱效应轮动，风险偏好预期和通货膨胀预期也会继续影响债市，四季度资金面也存在波动小幅加大的可能性，这些因素也会促使债市情绪偏弱。因此在明显调整行情中，利率从底部上行20-30BP是有可能的，预计年内还有可能观察到10年国债活跃券回升到1.85-1.9%的区间，即回到一季度高点附近。 3.债券利率在什么情况下会存在系统下行机会。这需要债市情绪反转变强，即出现事件性冲击，例如央行降息、权益市场反转下行等因素，但短时间概率不大。 在收益率曲线形态方面，考虑资金维持在宽松状态，且市场对于央行买债预期升温，短端品种会相对长端更抗跌，收益率曲线形态容易呈现小幅“熊陡”形态，但变陡空间也不大。 而从投资组合构建角度来说，建议持仓久期保持在稍低水平，如果利率调整至高位可以关注30年国债拉久期机会，目前利率处于超调反弹中，可以关注持仓的修复机会但不建议追涨。结构上，虽然在曲线陡峭时应该选择子弹型组合，但子弹型灵活性不强且可能有降仓位、降久期的需求，因此最终子弹型在动态投资中不一定会优于哑铃型组合。故还是建议投资者采取哑铃型结构，建议关注1Y存单和短信用的资质下沉+长端赔率高的活跃券，信用债配置可以少量关注6Y左右信用凸点。 2.债券择券思路及个券关注 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注10Y；国开关注3-5Y，7Y；农发关注3Y，5Y，7Y；口行关注4Y，7Y；二级资本债关注6Y。（10Y及以内选择） 10年国开方面，当前250210-250215利差在1-1.5BP左右，在后续1-2月 左右，250215可能继续作为主力券，再结合250215相对利率不低，赔率尚可，交易价值较高。另外250220-250215利差在8-9BP左右，这一利差偏高，250220有赔率，但流动性不行，在投资者更看重流动性的情况下，流动性较差且有赔率的券仅建议小幅配置关注。 10年国债方面，250016-250011利差在7-8BP左右，250016会在9.19日续发，届时如果流动性有提升，250016的价值会明显增加，建议可以关注。近期受央行买债预期影响，10年国债也表现不错，但长债买入概率较短债还是低一些，后续可以继续关注。买债交易更建议关注5Y左右，确定性高一些；另外如果利率反弹下行，预期30年空间还是会更大一些。 30年国债方面，目前25T6比25T5高出4BP左右，比25T2高出10BP左右。预计25T6存量规模会达到3100-3200亿元左右，有较大希望成为下一个主力券。虽然增值税国债在市场调整时波动更大一些，但在市场修复且存在成为主力券预期的情况下，预计25T6还有继续压利差的价值。可以关注9.19日再度续发的表现，如果25T6成为主力券，其较25T2利差预计在乐观情况下会