债券策略周报：利率还能继续上行吗？

利率还能继续上行吗？ 2025年08月17日 ➢债市观点及组合策略推荐。 ➢综合来说，短期来看，当前1.75%左右的10年国债具有短期关注价值，短时间利率有小幅修复的可能性，空间可能在3-5BP左右；当然2%左右的30年性价比更强。但如果政策支持不及时，偏弱情绪继续发酵，10年利率有冲高至1.8%以上的可能性，届时债券的性价比会明显提升，但这一情况不一定会发生。而从稍长视角来说，未来不能排除投资者对于经济增长预期升温，债券利率确实也有逐步冲高的可能性，故当前仅建议投资者关注债市反弹机会，整体思路偏防守，特别是关注信用债仓位的优化调整。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com ➢在收益率曲线状态方面，长端偏弱的现象较为明显，未来通胀预期、经济增长预期可能会有反复且很难在短时间证伪，而目前货币政策思路还是宽松且需要支持政府债发行，故短端利率调整压力不大，长端确实有可能保持偏弱状态。整体收益率曲线可能会呈现小幅“熊陡”形态。 相关研究 1.信用债周策略20250817：如何观察及分析重点行业产能治理-2025/08/172.转债周策略20250816：如何理解当前“双高”转债的投资价值-2025/08/163.科创债系列：关于科创债的几点思考-2025/08/154.固收+资产配置策略系列：险资股票配置特征与择券偏好分析-2025/08/145.流动性跟踪与地方债策略专题：地方债隐含增值税率怎么看及后续投资策略-2025/08/12 ➢而从投资组合构建角度来说，整体久期建议保持在稍低水平，如果利率调整至高点可以用30年国债参与短期交易性机会。结构上，如果投资者认为曲线形态存在趋势性变陡的可能性，例如央行持续买债、降息且资金利率不断更宽松等因素，则可以选择灵活性不高的子弹型结构，否则更建议采取哑铃型结构（后续如果判断是小幅熊陡也建议尽量采取哑铃型结构），建议关注1Y存单和短信用的资质下沉+长端赔率高的活跃券和6-7Y二级资本债凸点。 ➢债券择券思路及个券关注。在长端利率债方面，交易上可以关注25T5，230023；配置可以关注250215。 ➢中短端债券方面，3-5年利率债方面，赔率可以关注240020，250003；交易可以关注250203、250208。浮息债方面，重点可以关注25农发清发09，货币可以额外关注240214。 ➢信用债方面，当前债市情绪依然偏弱，在预期后续债市可能还会存在波动的情况下，组合可以逐步减少对于中长信用的关注，对票息有偏好可以少量关注凸点位置，其中6-7Y左右二级资本债位置性价比更强。 ➢国债期货。目前国债期货IRR不高，期货整体相对现券不贵；而从增值税角度，T2603会更贵一些。 ➢风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................32债市行情及指标跟踪分析.........................................................................................................................................52.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................52.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................62.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................62.4利率预测模型（DNS）看法偏弱....................................................................................................................................................72.5大类资产比较来看，债券并无优势................................................................................................................................................73债券组合配置及个券选择思路..................................................................................................................................93.1哑铃型组合优势依然更强.................................................................................................................................................................93.2债券择券思路....................................................................................................................................................................................124国债期货..............................................................................................................................................................205风险提示..............................................................................................................................................................21插图目录..................................................................................................................................................................22 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 考虑当前10年国债利率又回升到1.75%左右，30年利率也上升到2.0%左右，从短时间利率节奏来说，预计后续有两种可能性： 1.利率于高位偏弱震荡，存在参与小幅反弹的机会。10年利率于7月底达到1.75%左右高位后，时隔半个月再度上冲，30年上升幅度更大，根据以往经验，如果债券利率连续大幅上行，影响因素一般是货币政策收敛或者经济预期较好。当前阶段，虽然权益表现较好，风险偏好提高，但基本面还不足以支撑债券利率短时间连续大幅上行，7月部分金融和经济数据也不及预期。另外，考虑当前政府债发行依然较多，预计央行还会继续呵护资金面和债市，可以观察短时间央行资金投放情况。 2.利率继续冲高，但也会快速回落。当前债市收益不佳，且权益赚钱效应较强，投资者在资产配置上逐渐偏向权益等风险资产。如果债市再度遇到负反馈、资金流出等因素影响，利率还存在继续上冲的可能性，例如10年国债利率冲高到1.8%以上。但考虑防风险和支持政府债发行，预计央行会加大呵护力度，甚至有重启买债的可能性，因此如果利率后续因情绪而快速上行，也可能会在政策支持下回落。 综合来说，短期来看，当前1.75%左右的10年国债具有短期关注价值，短时间利率有小幅修复的可能性，空间可能在3-5BP左右；当然2%左右的30年性价比更强。但如果政策支持不及时，偏弱情绪继续发酵，10年利率有冲高至1.8%以上的可能性，届时债券的性价比会明显提升，但这一情况不一定会发生。而从稍长视角来说，未来不能排除投资者对于经济增长预期升温，债券利率确实也有逐步冲高的可能性，故当前仅建议投资者关注债市反弹机会，整体思路偏防守，特别是关注信用债仓位的优化调整。 在收益率曲线状态方面，长端偏弱的现象较为明显，未来通胀预期、经济增长预期可能会有反复且很难在短时间证伪，而目前货币政策思路还是宽松且需要支持政府债发行，故短端利率调整压力不大，长端确实有可能保持偏弱状态。整体收益率曲线可能会呈现小幅“熊陡”形态。 而从投资组合构建角度来说，整体久期建议保持在稍低水平，如果利率调整至高点可以用30年国债参与短期交易性机会。结构上，如果投资者认为曲线形态存在趋势性变陡的可能性，例如央行持续买债、降息且资金利率不断更宽松等因素，则可以选择灵活性不高的子弹型结构，否则更建议采取哑铃型结构（后续如果判断是小幅熊陡也建议尽量采取哑铃型结构），建议关注1Y存单和短信用的资质下沉+长端赔率高的活跃券和6-7Y二级资本债凸点。 2.债券择券思路及个券关注 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债可以关注4-5Y；国开需要规避6Y，8-9Y；农发可以关注3Y，7Y，9Y位置；口行关注3Y；二级资本债关注6-7Y。（10Y及以内选择） 具体从长端个券来看，10年国开方面，当前250210-250215利差在0.75BP左右，考虑250215存量规模已经达到3170亿元，有成为主力券的基础，预计短时间可能会切换为主力券，持有赔率较好。 10年国债方面，当前250004-250011利差在2.5-3BP左右。考虑10年国债也要换券，故10年国债新券的超额价值不强。不同期限来看，近期30-10Y利差已经走扩，继续走扩需要看债市短期不断调整，博弈价值不高。而且即使走扩，10年也很难获得资本利得，组合用10年国债防守也没有价值，而30年交易价值又更强一些。 30年国债方面，目前2500005-2500002利差在5.5BP左右，由于新券票息征收增值税，所以30年换券进度较慢，当前市场又遭遇调整，故主力券被偏好的概率更大，近期表现稍强。但考虑已经临近新的30年个券发行，投资者最终还是会参与换券交易，考虑30年主力券与其他债券利差已经拉