一、国家资产负债表分析
- 负债端：实体部门负债增速8.9%，预计9月降至8.6%，10月继续下行。金融部门资金面边际放松，配合财政发债。政府工作报告强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程。大规模化债降低地方融资成本，降低违约和流动性风险，提升社会预期。
- 财政政策：上周政府债净增加6128亿元，预计9月负债增速降至14.5%，年底降至12.5%。
- 货币政策：上周资金面边际放松，一年期国债收益率窄幅震荡至1.40%，预计下沿约1.3%。十年国债收益率1.87%，期限利差47个基点，预计中枢在30个基点，对应十债收益率下沿约1.6%。
- 资产端：7月物量数据回落，关注经济何时企稳。两会目标实际经济增速5%，名义经济增速4.9%，需观察是否成为中长期中枢目标。
二、股债性价比和股债风格
- 中国资产价格受国内资产负债表影响，预计2025年实际GDP增速平稳，名义经济增速4-5%窄幅波动。负债端实体部门增速趋于下行，货币配合财政，整体震荡中性。
- 2011年起中国进入潜在经济增速下行周期，政策取向未变。投资收益包括配置和交易，缩表周期下交易平均收益高于配置。
- 中国2016年起进入国家资产负债表边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启。剩余流动性收缩，资金追逐确定性，配置主线是哑铃型策略，大的基座是债券和红利类股票，小的头部是成长类股票和信用下沉。
- 宽基轮动策略：推荐上证50（40%）、中证1000（40%）、30年国债ETF（20%）。
- 行业轮动：缩表周期下价值相对占优，推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
三、行业推荐
- 红利类股票特征：不扩表，盈利好，活下来。推荐A+H组合和A股组合，包括银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
四、风险提示
- 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张。
- 行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，未来表现可能不及预期。
- 市场波动超预期，与预测差异较大。
- 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
