强赎触发频繁，博弈收益可观

强赎触发频繁，博弈收益可观 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525070003 研究结论 ⚫转债强赎频繁触发，不行权比例上升：目前转债市场平均寿命偏低，并且在经历了两年相对较弱的转债市场环境后，投资者普遍认为发行人强赎意愿会有明显增强，然而事实并非如此，转债市场呈现显著的“强赎触发潮”与“不行权”并存现象，2025年前三季度触发强赎数量已远高于2024年全年，而三季度不强赎的占比将近八成。 ⚫符合强赎价格条件转债数量较多，后续触发频率依然较高：当前仍有大量转债满足强赎的价格条件，且数量处于近几年高点，不强赎公告中重新计数的时长明显缩短，如果权益维持当前点位，结合我们对不强赎公告中规定的重新计数时间长度的统计，后续强赎条款的触发频率将依然保持当前水准。潜在强赎再触发数量和不强赎比例的提升为强赎条款博弈创造了空间。 再议本轮债市调整原因：固定收益市场周观察2025-09-09土储专项债供给增多，对城投债务压力缓释效果有限：信用债市场周观察2025-09-08估值回调暂告段落，转债进入震荡慢涨阶段：可转债市场周观察2025-09-08 ⚫博弈强赎收益显著且胜率不低：通过对过去案例的回测验证，强赎博弈存在可行性，一方面事前可以根据转债剩余期限、公司资产负债状况、前期是否下修等因素对强赎意愿做预判，另一方面，我们建议，最佳的参与时间点为公告的T-1日，而最佳的卖出时间点为T+3日，我们计算23年至25年8月期间放弃强赎的转债案例，能够获得6.27%的估值提升和6.77%的平均收益，4天综合胜率为67.4%，其中T+1日胜率最高，可达71.5%。 风险提示： 可转债风险暴露超预期；可转债强赎风险；数据统计可能存在遗误 目录 1强赎条款再理解...........................................................................................4 1.1强赎条款的意义：促转股..............................................................................................41.2执行强赎的动力之一：规避兑付风险............................................................................41.3强赎条款的博弈与发行人的考量...................................................................................5 2权益走强背景下强赎触发加速.....................................................................6 2.1条款触发频繁，不行权概率增大...................................................................................62.2未来触发强赎数量依然可观..........................................................................................62.3强赎对于转债估值的影响：溢价率的消灭与重建..........................................................72.4博弈强赎建议：收益显著可考虑参与............................................................................9 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：某转债案例促转股失败（元）.............................................................................................5图2：近期转债强赎触发数量增多................................................................................................6图3：放弃强赎比例上升..............................................................................................................6图4：当前满足强赎条件转债数量仍处于高位..............................................................................7图5：重新计数周期多为3个月....................................................................................................7图6：强赎转债转股溢价率向零收敛.............................................................................................8图7：放弃强赎转股溢价率快速抬升.............................................................................................8图8：放弃强赎溢价率抬升胜率可观.............................................................................................8图9：放弃强赎后溢价率变化均值................................................................................................8图10：放弃强赎转债价格显著抬升..............................................................................................8图11：放弃强赎转债价格涨跌比例..............................................................................................8 1强赎条款再理解 6月底以来权益市场在科技、大金融的带领下持续突破，转债市场在正股的上涨势头中也毫无悬念地再创历史新高。此轮行情中转债的收益来自正股和转债估值双击，那么随着转债估值水平来到阶段性高点，溢价率继续上行的动能减弱，后市的转债市场收益将更多地来自正股持续上涨带来的边际贡献。 那么除了常规的策略外，是否还有其他确定性收益值得挖掘？近期正股走强，触发强赎的数量增多，尤其在上半年价格较低的转债普遍迎来了强赎退市的可能，发行人的强赎意愿是否较过去增强？强赎条款是否值得博弈？ 1.1强赎条款的意义：促转股 强赎条款，也叫有条件赎回条款，条款内容多为在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。 强赎条款作为可转债的特色条款之一，促使债权人尽快转股，有效缩短了可转债的存续期限，是对转债发行人的一项保护条款。从过往转债退市方式看，多数转债是通过强赎，使得持有人在短期内快速转股而实现退市。 1.2执行强赎的动力之一：规避兑付风险 当前市场环境下，由于过去两年正股市场低迷，多数转债难有机会触及强赎，且存量券寿命普遍缩减，发行人对未来偿债的风险担忧上升，因此理论上发行人的强赎意愿将有所提高，我们可以具体看一个无法促成强赎最终到期还款的典型案例。 该转债在6年存续期间内，由于正股走势较弱，股价一直难以站上转股价格的130%，在该转债的生命周期中，发行人一共下修了5次但仍无法改变现状，可以看到在临近到期的最后一年公司频繁的下修，无法强赎促转股使其最终不得不到期兑付，从发行人视角这是最不愿看到的一种结局。因此对于后续股价没有十足的自信的发行人，在有机会赎回的时候行权概率更大。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 强赎作为发行人的一大权利，实际上有几个作用： 从发行人视角看，公司股价在转债6年的生命周期中，或许仅有那么几次机会突破转股价的130%，强赎条款可以迫使投资者尽快转股，而避免当股价回落后可能发生的利息和本金兑付，同时转股也能降低公司资产负债率。从市场角度看，在股价上涨后的强赎能够抑制市场过度投机，使价格提前或尽快向价值靠拢，避免泡沫积累造成大幅波动。 1.3强赎条款的博弈与发行人的考量 若发行人放弃强赎，转债期权价值将提升，若执行强赎，期权价值将清零。因此强赎博弈的本质是投资者对发行人行为的预判，以及过程中各种因素对价格的影响，如投资者对强赎理解不透彻、对发行人纠结重点的认知。 那么博弈强赎的一大重点就是对发行人的决策考量进行分析，当发行人面临转债触发强赎，需要考虑的问题较为复杂，我们总结主要有以下几点： 强赎的好处：1）节省后续财务成本，避免未来股价下跌转债需兑付的压力；2）降低资产负债率，如果是银行转债，转股能补充核心一级资本；3）由于转债计算利息时摊销问题的存在，使得强赎转债在会计上能够增厚当年收益。 强赎的顾虑：1）转债强赎对正股的稀释作用，以及转债持有人在转股后的抛售压力，可能导致股价波动，当股东持有转债数量较多时，快速强赎影响套现；2）考虑对企业资金的占用，尽管 转债强赎后实际上并不会发生大量赎回，但在公告强赎后仍需冻结相应资金。3）照顾新入场的投资者情绪，避免强赎估值回归后的亏损；4）使转债继续存续以保持市场热度，尤其当转债余额较少，对企业财务支出压力不高，企业更愿意保留转债。 2权益走强背景下强赎触发加速 2.1条款触发频繁，不行权概率增大 转债市场呈现显著的“强赎触发潮”与“不行权”并存现象。2025年权益市场回暖推动正股价格上涨，使得正股价格快速突破转股价130%的阈值，触发强赎条款的转债数量激增，2025年前三季度触发强赎数量已达122次，远高于2024年全年的107次。尽管触发数量激增，反直觉的是，发行人选择不强赎的比例有所提升，2025年三季度不强赎的占比将近八成。因为在当前存量转债平均寿命降低、并且经历了两年相对较弱的转债市场环境后，市场普遍认为发行人强赎意愿会有明显增强，不过不强赎比例的提升为强赎条款博弈创造了空间。 数据来源：同花顺,东方证券研究所 数据来源：同花顺,东方证券研究所 2.2未来触发强赎数量依然可观 当前仍有大量转债满足强赎的价格条件，且数量处于近几年高点，不强赎公告中重新计数的时长明显缩短，如果权益维持当前点位，结合不强赎公告中规定的重新计数