商贸零售行业研究：重视顺周期餐饮业复苏带来的投资机会

买入（维持评级） 商贸零售行业研究 行业周报 证券研究报告 商贸零售组 分析师：赵中平（执业S1130524050003）zhaozhongping＠gjzq.com.cn分析师：王译(执业S1130525080001)wangyi9@gjzq.com.cn分析师：于健（执业S1130525070012）yu_j＠gjzq.com.cn分析师：谷亦清（执业S1130525080002）guyiqing@gjzq.com.cn分析师：许孟婕（执业S1130522080003）xumengjie＠gjzq.com.cn 重视顺周期餐饮业复苏带来的投资机会 核心观点 重视顺周期餐饮业复苏带来的投资机会：当前，餐饮行业正处于顺周期复苏的关键阶段，随着宏观经济环境触底改善、消费政策支持力度加大，行业呈现出结构性增长机遇。2025年尽管餐饮市场仍面临消费分化、竞争加剧等挑战，但头部企业通过产品升级、效率优化和业态创新实现了逆势增长，轻资产扩张与供应链降本成为盈利关键。从细分领域看，休闲餐饮、现制饮品及连锁品牌表现突出。餐饮业的复苏与宏观经济周期紧密相关。2025年政府将“提振消费、扩内需”列为工作重点，多地通过发放消费券、举办美食节等活动刺激餐饮消费。假期出行韧性和休闲游需求旺盛为餐饮业提供了稳定客源。 行业数据追踪 景气度：与此前保持同样趋势，未出现明显改善。GMV表现：根据国金数字未来Lab，8月第4周天猫+京东整体GMV同比+35%。品类表现：根据国金数字未来Lab，8月第4周天猫+京东品类增速表现前5的为书籍影音、玩具、手表、服饰、鞋包。 行情回顾 上周(2025/09/08-2025/09/12)上证指数、深证成指、沪深300、恒生指数、恒生科技指数分别+1.52%、+2.65%、+1.38%，+3.82%、+5.31%，商贸零售(申万)+ 0.85%，板块对比来看，商贸零售板块上周涨幅在9个申万大消费一级行业板块中位列第5。 个股方面，三江购物、农产品、新华百货、汇嘉时代、国联股份涨幅居前，欧亚集团、新迅达、大连友谊、徐家汇、若羽臣跌幅居前。细分行业景气指标 零售：商超-略有承压，调改类向上、百货-略有承压、电商-底部企稳、跨境电商-稳健向上。社服：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店底部企稳；教育：1）K12高景气维持，2）职业教育底部企稳；人服稳健向上 投资建议 永辉超市：永辉商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线，新型模式具备在后消费时代长期快速增长的潜力。模仿胖东来模式的超市众多，但永辉具备独特竞争优势：①中国人对生鲜蔬菜的钟情成为中国公司超越海外同行最佳切入口。②永辉规模优势长期赋能，对于标品，裸价采购+规模优势=更低进货价，对于自有品牌，规模优势带来代工厂更优质+成本价更低优势。③上市地位融资优势。转向胖东来模式对资金需求较高，非上市企业较难承受，这阻碍了相当多同行的模仿。 美团：外卖再度进入竞争格局变化状态，长期看好美团在用户心智、骑手及商家端构建起的壁垒。1）用户：美团的用户心智短期难以被撼动，京东的强补贴能够吸引一定的用户，但核心的用户群体存在差异化，且进攻美团下沉市场的基本盘较难，我们认为与此前抖音做到店业务不同点在于抖音是先有流量后做业务，而京东需要依靠业务获流量。2）商家：目前来看确实存在一定的佣金差异，从当前角度看美团还未跟进更多的降佣，如果未来京东竞争力度加强不排除有一定可能性。3）骑手：骑手的差距除了体现在规模上，还会体现在算法调度和整体配送过程中的灵活性上，这些数据积累等亦是公司的壁垒。风险提示 业务拓展不及预期；内需消费不及预期；产品表现不及预期 内容目录 一、核心观点及公司动态.........................................................................3二、行业数据跟踪...............................................................................3三、行情回顾...................................................................................4四、投资建议...................................................................................5五、风险提示...................................................................................6 图表目录 图表1：周度-线上GMV（天猫+京东）及同比.......................................................3图表2：周度（天猫+京东）线上GMV同比.........................................................4图表3：上周商贸零售板块涨跌幅（%）...........................................................4图表4：上周商贸零售板块涨跌幅走势（%）.......................................................4图表5：上周大消费行业涨跌幅排序（9.08-9.12）.................................................5图表6：上周商贸零售行业涨幅前5名............................................................5图表7：上周商贸零售行业跌幅前5名............................................................5 一、核心观点及公司动态 重视顺周期带来的餐饮业复苏机会： 当前，餐饮行业正处于顺周期复苏的关键阶段，随着宏观经济环境触底改善、消费政策支持力度加大，行业呈现出结构性增长机遇。2025年尽管餐饮市场仍面临消费分化、竞争加剧等挑战，但头部企业通过产品升级、效率优化和业态创新实现了逆势增长，轻资产扩张与供应链降本成为盈利关键。从细分领域看，休闲餐饮、现制饮品及连锁品牌表现突出。 餐饮业的复苏与宏观经济周期紧密相关。2025年政府将“提振消费、扩内需”列为工作重点，多地通过发放消费券、举办美食节等活动刺激餐饮消费。例如，朝阳区通过首店经济补贴、夜间经济扶持等政策，形成“餐饮+文旅”的复合消费场景。此外，海南封关在即，离岛免税政策的优化有望带动旅游餐饮消费的联动增长。从需求端看，假期出行韧性和休闲游需求旺盛为餐饮业提供了稳定客源。 二、行业数据跟踪 景气度：与此前保持同样趋势，未出现明显改善。 GMV表现：根据国金数字未来Lab，8月第4周天猫+京东整体GMV同比+35%。 品类表现：根据国金数字未来Lab，8月第4周天猫+京东品类增速表现前5的为书籍影音、玩具、手表、服饰、鞋包。 来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所 三、行情回顾 上周(2025/09/08-2025/09/12)上证指数、深证成指、沪深300、恒生指数、恒生科技指数分别+1.52%、+2.65%、+1.38%，+3.82%、+5.31%，商贸零售(申万)+0.85%，板块对比来看，商贸零售板块上周涨幅在9个申万大消费一级行业板块中位列第5。 个股方面，三江购物、农产品、新华百货、汇嘉时代、国联股份涨幅居前，欧亚集团、新迅达、大连友谊、徐家汇、若羽臣跌幅居前。 来源：wind，国金证券研究所 四、投资建议 ◼线下零售 建议关注走胖东来路线，调改持续深化的永辉超市。过去零售行业竞争激烈，盈利不佳留给投资者零售业很难投资的固有印象，其背后根源于“入场费+联营制”传统模式带来的行业高度同质化问题。永辉商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线，新型模式具备在后消费时代长期快速增长的潜力。 模仿胖东来模式的超市众多，但永辉超市具备独特的竞争优势：①中国人对生鲜蔬菜的钟情成为中国公司超越海外同行最佳切入口，生鲜销售占比高、获客能力强，但经营难度也 最高，永辉20年全国化生鲜经营专属经验构筑难以逾越的护城河。②永辉规模优势长期赋能，对于标品，裸价采购+规模优势=更低进货价，对于自有品牌，规模优势带来代工厂更优质+成本价更低优势。③上市地位融资优势。转向胖东来模式对资金需求较高，非上市企业较难承受，这阻碍了相当多同行的模仿。胖东来式调改特点是“需要全面改，改一点是没用的”，因此门店调改费用和中央工厂建设费用带来的资金需求将相当的区域型、规模不大的竞争对手挡在门外。 ◼跨境出海 投资建议:1)持续关注优势出海品牌:安克创新，中小充、智能安防、储能新品驱动,7月份亚马逊Primeday高增有望持续，公司股权激励高授予价彰显未来信心。2)份额提升逻辑的品类龙头公司:巨星科技，深度绑定家得宝渠道，供应链定价能力提升带动手工具份额提升，电动工具拓展贡献增量，03业绩有望回暖。3)当前底部位置，下半年有望受益亚马逊流量回流的跨境电商公司:赛维时代、乐歌股份、致欧科技华宝新能、华凯易佰等。 ◼线上零售 腾讯控股：1）潜在的边际改善：AI+与产品端结合持续加深，AI+推动云服务需求提升有望受益。2）稳健的基本盘：微信生态蓬勃发展，视频号小店升级微信小店，更有利于商家有效触达客户和销售转化，旨在依托于整个微信生态打造统一且可信赖的交易体验；微信搜一搜商业化检索量与点击率同比增长。核心游戏健康增长，且具备较多递延收入有待释放依托于视频号流量的快速增长及智能化广告产品持续升级，公司广告业务增速保持快速增长，若消费复苏广告主投放预算有望提升，腾讯作为头部广告平台有望受益。 美团：外卖再度进入竞争格局变化状态，长期看好美团在用户心智、骑手及商家端构建起的壁垒。1）用户：美团的用户心智短期难以被撼动，京东的强补贴能够吸引一定的用户，但核心的用户群体存在差异化，且进攻美团下沉市场的基本盘较难，我们认为与此前抖音做到店业务不同点在于抖音是先有流量后做业务，而京东需要依靠业务获流量。2）商家：目前来看确实存在一定的佣金差异，从当前角度看美团还未跟进更多的降佣，如果未来京东竞争力度加强不排除有一定可能性。3）骑手：骑手的差距除了体现在规模上，还会体现在算法调度和整体配送过程中的灵活性上，这些数据积累等亦是公司的壁垒。 五、风险提示 业务拓展不及预期：部分新业务的拓展尚处于早期，后续表现的持续性有待观望。 内需消费不及预期：当前居民消费意愿度仍处于较低状态，若消费恢复不及预期，互联网相关广告及消费直接相关业务将受到影响。 产品表现不及预期：游戏等相关内容型消费的阶段性表现存在较强不确定性，若表现不及预期会对相关收入产生影响。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员